古今中外的證券史都顯示，秋冬季節的股市往往相對低迷。那么，今年A股的秋冬季節是否會令人失望？筆者認為，牛市已經進入下半場，向上可以看到接近五成的空間。

　　近期一個重要的現象是，8月份我們繼續看到了存款搬家的現象。也就是說在居民戶上的存款還在減少，這就顯示了整個“存款搬家”已經進入第二個月份了。7月份出現了，8月份出現了。

　　從以前兩次存款搬家2000年和2007年的情況來看，一旦出現了“存款搬家”，就說明整個社會大眾開始關注股市了。也就是說，不僅是專業投資者在做股票了，現在老百姓也來了。如果我們將牛市分為兩個階段：低迷期、活躍期的話，(低迷期一般對應股市顯著低估值的階段，而活躍期則對應的是股市處在估值基本合理階段，但有向泡沫化發展的趨勢)；那么，近期連續兩個月的存款搬家就預示著中國股市的此輪牛市開始進入第二個階段，也就是活躍期階段，并可能在未來(2010年4500點之上)逐漸出現泡沫。從這個意義上，我們認為，股市已經進入了牛市的下半場。

　　短期調整：

　　美元指數短期筑底影響不小

　　先來關注一下周五的大跌。當天接到幾個電話大呼看不懂。依筆者看來，市場調整并非偶然，至少三個因素對市場在周五回落有影響，其中美元指數反彈是關鍵：其一，美元指數在經歷9月初以來的持續回落后，在周五亞洲交易時間出現大幅反彈，這導致了亞洲股市的普遍走軟。相對來看，A股對美元指數的反應尤為劇烈。悉數08年以來A股多個高點、低點，分別對應了美元指數的低點、高度。“不可謂A股反應不靈敏啊。”其二，概念股操作幾近瘋狂，存在調整要求。我們認為，對應A股概念股炒作而言，有兩個重要的時間點值得投資者關注。它們分別是，發審委正式公布第一組創業板公司過會名單(對應當下)，創業板開板(對應11月初)。這兩個時間段可能對應概念股炒作的階段性高潮。所以，在今天創業板第一批公司公布，部分概念股大幅調整，也在情理之中。其三，主流板塊方面，銀行、地產和有色，短期運行來看，皆與美元指數有較大的負相關。所以，這個板塊也出現了明顯的調整。

　　牛市上半場：

　　四大特征決定回報豐厚

　　回顧牛市的上半場，我們可以看出其運行時間正好是一年。雷曼破產到現在，全球金融危機正好持續了一年的時間。在雷曼破產第三天，2008年9月18日，我們國家推出救市政策。到現在正好也是一年的時間，我們認為這是牛市的上半場。

　　為什么定義這一年為牛市上半場？這主要是根據市場估值水平、投資者構成、政策環境、流動性狀況等因素綜合來界定的。這過程中，存款搬家是一個較為重要的觀測點。在牛市上半場有這樣一些特征：1、人們不相信牛市已經來臨。比如，去年9月救市政策出臺時，筆者在評論中稱滬綜指將重返3000點。但幾乎沒有人會相信這一點。

　　2、估值非常低。當時1660點的A股動態市盈率水平已經在10倍左右，B股更只有到5倍左右。當時，A股的預期收益率達到10%，而長期國債的收益率水平僅為3%左右。A股估值隱含中國GDP增速不到3%。

　　3、政策環境非常好。政府號召央企、國企入市。人們擔心這會讓央企或國慶虧錢，實際上這是杞人憂天。因為當時A股對兩大主要資產債市和房市而言，都具有很大的估值優勢。現在來看，情況已經很明了。美國的情況也可以一比。人們普遍擔心的美國救市資金，目前的收益率也高達18%。

　　4、流動性特別寬松。一方面是實體經濟尚未復蘇，難以消耗資金；另一方面，銀行推出大量信貸。兩個因素導致資產市場流動性特別充裕。

　　這四個特征決定了在08版牛市中，有勇氣在上半場開始投資的朋友，會有非常豐厚的回報。

　　牛市下半場：

　　難度加大關注銀行地產

　　相對于上半場異常豐厚的投資回報，下半場股民朋友的在操作過程中就比上半場要有一些難度了。因為：

　　1、人們開始相信牛市來了，這可能會帶來市場的大幅波動。人們相信牛市來臨，主要是盈利效應的驅動，當然，也有一些因素還開始“逼迫”投資者進入股市、樓市，比如通脹預期。——事實上，這是一個偽因素。

　　2、政策環境要比上半場差。盡管尚未進入收緊階段，但頻頻發出的微調信號，告訴我們現在已經不是上半場了，投資要更加謹慎了。

　　3、流動性適度寬松。從M1同比增速的情況來看，我們預測M1會在2010年一季度見到30%的同比增速，然后會在2季度出現較為明顯的M1增速回落，最終會在2010年年底達到17%左右的水平。

　　4、從估值角度講，進入這個時段，盡管沒有高估，但已經不能說很低估了。當然，我們一直認為，滬綜指的合理均衡點位在3800點，這是根據整個市場的資金價格、相關大類資產的收益率對比、上市公司最近幾年的盈利增長狀況等多方面因素推出的。而如果考慮到明年上市公司還有20%的增長的話，那么明年、也就是2010年我們的目標點位是在4500點。也就是說，下半場到我們還能夠從3000點左右向上看50%左右的空間。

　　所以，從目前這個位置來看，到4500點還有一段比較安全的空間，應該可以比較安心地來做股票。那么，下半場關注什么板塊呢？這方面我們可以看看2000年、2007年牛市下半場的情景，如果出現類似的話，我們認為，地產、銀行等主流藍籌股依然會是主要的方向。

　　(徐輝 作者為中證投資公司首席分析師)