●避用加息手段平衡通脹預期

　　●以免影響實體經濟活力復蘇

　　●為經濟結構的調整贏得時間

　　●時機成熟退市政策才會實施

　　中國央行5月2日宣布，將上調商業銀行的存款準備金率。這是今年以來第三次上調存款準備金率。這次上調的時機，正值中央政府在努力抑制國內飆升的房地產價格之際,市場再次關注起中國政府利率上調的時機和寬松貨幣政策的退市問題。的確，今天中國已經面臨著來自大宗商品價格上漲對物價水平上漲的推動作用，更面臨著由于房地產市場的價格膨脹所導致的產業資本向金融資本轉化的系統性風險。這樣的狀況和2007年下半年、2008年上半年中國經濟過熱態勢有很大的雷同性。按理說，用加息來平衡市場的通脹預期、增加信貸的成本，應該是順理成章的事情。但央行不采取加息措施，而繼續選擇數量緊縮的調控方法，我認為主要出于以下幾點考慮：

　　首先，中國經濟今天是虛火過旺，實體經濟的繁榮還沒有一個可持續發展的健康模式。所以，現在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動性，有可能非但沒有壓下房地產市場的虛火，反而，會更使得市場因為實體經濟成長的勢頭受到抑制而不得不將更多資金轉向“眾人拾柴火焰高”的金融領域。也就是說，實體經濟的活力如果沒有提振起來，再加大貨幣政策的力度，最多也只會將房地產市場的流動性“趕到”股票市場等其他金融投資渠道而已，資產泡沫的根源無法消除。目前選擇存款準備金率的上調的數量緊縮政策，也是想最大程度地限制資金流向房地產市場，同時想最小成本地去影響實體經濟的復蘇。

　　其次，加息已不能簡單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經被市場認為是采取加息的國家所釋放的一個明確的“退市”信號，如果此時本國經濟市場活力還沒有完全形成，那么，市場過度的恐慌，以及由此引起的投資和消費的萎縮現象，使得原先通過積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來的經濟復蘇的績效都會付諸東流。至少今天誰都不能保證政府的退市可以讓市場繼續保持經濟高增長的格局。于是，在中國進場的熱錢和產業“閑錢”都會更進一步地轉向短期套利的投機行為中，這更加會帶來人民幣增值的壓力，惡性循環，更加影響結構調整還沒有到位的中國實體經濟的復蘇進程。于是，和其他歐美發達國家那樣，放緩發出信號，用數量調整代替價格調整，也是為中國經濟市場活力的培育和結構調整贏得寶貴的時間。

　　第三，今天央票到期所帶來的流動性回流市場問題，以及物價上漲態勢沒有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動性過剩和內部流動性短缺的“失衡”狀態等，確實不斷地在提醒政府要不惜余力、刻不容緩地去把好貨幣政策的關口。

　　總之，今后影響中國是否進入加息周期,退出“救市”格局的因素主要來自于真實通脹的表現、貨幣政策數量調控的效果、中國經濟市場活力的強弱、人民幣升值的步伐、內外非對稱利率政策所帶來的投機壓力以及全球退市的時機等因素。不管怎樣講，中國政府目前的選擇依然會是數量調整為主，比如，加強資本管理、信貸窗口指導、央票投放、存款準備金率的提高、甚至強化銀行的資本充足率要求，然后，適當的時候首先會加快人民幣的升值步伐，以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力。最后，在經濟結構調整基本到位的情況下，才會上調利率，釋放退市信號——當然時機選擇最好和世界主要發達國家同步，以減少中國單方面退市所帶來的不可估量的成本和風險。

　　這里，我不排除第三季度或第四季度中國通脹問題的嚴峻性和資產泡沫的惡性膨脹的不利狀況凸現，那時，可以預計，央行會不得不通過加息和加快人民幣匯率增值的步伐來應對經濟可能出現的硬著陸風險。因為經濟的主要矛盾已經不再是實體經濟的復蘇快慢的問題，而是來自于通脹、資產泡沫和社會和諧問題方面更大的挑戰。如果我們現在能夠加快經濟結構的調整步伐，拿出讓金融資本轉變為實業資本的智慧，這些深刻的內在矛盾是完全可以迎刃而解的。

　　(孫立堅 作者為復旦大學經濟學院副院長、金融學教授)