三年期央票是一種收緊貨幣流動性的手段，對市場流動性凍結有著類似提高法定存款準備金率的效果，但比調整法定存款準備金率更具靈活性，是貨幣政策調控工具的較好補充。

　　根據過去的經驗判斷，央行在每次加息前都會發行定向三年期央票，當前在通貨膨脹預期下重啟發行三年期央票，可能會強化市場的加息預期。

　　控制貨幣投放數量成為通過公開市場進行貨幣政策操作的必然，而A股市場行情也可能因此受到流動性的制約。

　　4月22日，央行在銀行間市場發行900億元三年期央票，這是間隔22個月后重啟發行三年期央票的第二次，在數量上則是4月8日重啟發行150億元的6倍。同時，央行發行3月期央票230億元，比上期減少近60%，此舉凸顯銀行資金配置壓力。

　　維持流動性適度均衡

　　由于貸款投放受到限制，從期限上看，三年期央票是替代信貸的最好品種。作為一種貨幣市場操作工具，央票是央行為調節商業銀行超額準備金而向商業銀行發行的短期債務憑證，而三年期央票是一種收緊貨幣流動性的手段，對市場流動性凍結有著類似提高法定存款準備金率的效果，但比調整法定存款準備金率更具靈活性。所以，三年期央票是貨幣政策調控工具的較好補充。一方面，三年期央票能更長時間地鎖定流動性，還可以避免存款準備金率過于頻繁調整，不至于釋放過于嚴厲的收緊信號。另一方面，發行三年期央票有利于調整信貸中長期比例偏高的結構，這一效果則是單純的法定存款準備金率上調所無法實現的。與此同時，這一舉措也意味著整個央票和債券貨幣市場供給和需求結構將出現較大變化，保持利率體系穩定成為大概率事件。

　　今年是三年央票到期續發期的窗口期。據wind統計，年內三年央票到期量為13995萬億元，上半年三年央票到期量為7480億元；二季度一至十年期債券到期量達到5787.8億元，其中一至三年期債券到期量為3808.15億元；還有短期債券品種到期量，累計二季度公開市場到期資金量將達到1.82萬億元。與此同時，在人民幣升值預期越來越強的背景下，三年期央票重啟發行可能是人民幣升值的前奏，一旦人民幣重啟漸進式升值進程，勢必使得投機資本流入速度加快。而三年期央票重啟發行，有利于提前對沖過剩流動性，所以，選擇此時重啟發行三年期央票時機較好。我認為，今后三年期央票發行量和發行密度還將逐步加大，從而使流動性維持適度均衡。

　　加息預期可能增加

　　央行前兩次發行三年期央票分別在2004年底至2005年上半年、2007年至2008年上半年，這兩段時間正好也是人民幣升值預期較強的時候。而那時也是國外“熱錢”蠢蠢欲動，準備大量涌入國內市場“套利”時候。

　　具體來看，第一個階段是2004年12月到2005年7月。期間發行3850億元，同時期一年期央票發行4810億元。當時三年期央票和一年期央票一樣，都是回籠流動性工具。因為2004年開始，人民幣升值壓力增強，導致流動性異常寬裕，當時三年期央票作用不如一年期央票大。

　　第二個階段是2007年1月到2008年6月。當時三年期央票發行背景是經濟過熱，通貨膨脹高企，導致央行回籠流動性壓力很大。直至2008年6月經濟下滑趨勢明顯后，央行實行適度寬松貨幣政策，三年期央票才停發。期間公開發行三年期央票18000億元，定向發行5500億元，而同期一年期央票發行24000億元。這一階段三年期央票已經是主要回籠流動性的工具。

　　此次三年期央票重啟和放量發行，表明在適度寬松貨幣政策基調下，央行仍傾向于以溫和的市場化手段回籠資金，同時也表明央行對經濟復蘇信心增強，更關注管理通脹預期。由于年內三年期央票到期量有13995億元，其平均票面利率為3.47%，而過去三年期央票發行利率最低也有2.97%，明顯高于4月8日重啟發行三年期央票2.75%的利率水平，使得三年期央票利率上行區間充滿想象空間，對投資沖動和資產泡沫都有一定的抑制作用。通過重啟發行三年期央票來分流一年期央票回籠壓力，避免一年期央票利率因發行量增加上升太多，從而達到穩定短期利率和實現回籠資金的雙重效果。因為市場上一些投機資本，套利時主要盯住一年期利率，對三年期利率關注度不高。在目前加息時機尚不成熟、特殊匯率政策尚未退出的情況下，以發行三年期央票方式替代調整準備金率，可以減少這一“巨斧”型工具對貨幣市場的沖擊。根據過去的經驗判斷，央行在每次加息前都會發行定向三年期央票，如2007年三年期央票發行后一個半月，央行就宣布加息。當前在通貨膨脹預期下重啟發行三年期央票，可能會強化市場的加息預期。

　　市場或受流動性制約

　　央行加強市場公開操作方向和力度對股票市場的影響舉足輕重。2007年10月16日，滬深兩市分別創出6124點和19600點歷史新高，而據wind統計，2007年11月，央行公開市場操作貨幣凈投放量從前兩個月的1000多億元萎縮至165億元，12月份又出現凈回籠，當月央行到期票據及正回購到期合計為5115.5億元，但回收量達到6470億元，凈回籠資金1354.5億元。2008年1月，央行向市場投放大量貨幣以滿足春節市場資金需求，然而在2月，央行凈回籠資金5410億元，3月凈回籠資金達到7130億元。這是央行月凈回籠資金的歷史天量，而這兩個月滬市綜指下跌接近20%，股市在資金缺乏的情況下步入加速下跌通道；2008年10月27日，央行發布2008年第5號公開市場業務公告，決定隔周發行一年期央行票據，那是央行前幾個月一年期央票“量率”齊跌后，央行又開始向市場投放貨幣資金的信號。央行公開市場貨幣投放量發生方向性轉變，使10月28日成為這一輪滬深兩市下跌的最低點，11月，央行在公開市場上凈投放1355億元，終結了連續幾個月的凈回籠，而股票市場也就重回升途。

　　央行在公開市場上，從去年10月開始一直回籠貨幣資金，但表現較為溫和，如去年12月資金回籠量為490億元，今年1月資金回籠量為650億元，但3月份回籠資金量突然增至6020億元，4月份央票和正回購到期量合計為7010億元。而且，今年春節后連續八周凈回籠，通過公開市場從銀行體系凍結資金量累計達到9200億元，如果以當前存款總額匡算，則接近于上調1.5個百分點的準備金率所凍結的資金量。若再考慮央行兩次上調準備金率，今年央行在貨幣市場上凍結資金量將在1.7萬億元左右，已經沖銷了一季度外匯占款和春節前向市場所釋放的資金量。還有，自2009年7月至2010年3月，已經累計減少票據融資1.87萬億元，使積累的存量票據(票據資金池)基本“干枯”。加之4月8日重啟發行三年期央票，22日又放量發行三年期央票，由此看來，控制貨幣投放數量成為通過公開市場進行貨幣政策操作的必然，而A股市場行情也可能因此受到流動性的制約。　(國元證券研究中心副總經理 劉勘)