新年首周信貸的爆發式增長讓央行提早出手。12日晚間，央行宣布，自1月18日起，上調存款準備金率0.5個百分點。以2009年11月底59.27萬億人民幣存款余額估算，同時考慮農村信用社等小型金融機構暫不上調因素，分析師預計這將回收2500億基礎貨幣。而且，由于央行上調時點早于預期，預計將對市場產生強烈緊縮預期。

　　同日，在例行的公開市場操作中，央行還提高了一年期央票發行利率8.29個基點。當日，發行了200億元一年期票據，同時進行了2000億元28天正回購操作，共回籠資金2200億元。一年期票據發行價格為98.19元，參考收益率為1.8434%。該利率結束去年8月11日以來的持平局面，較原先的1.7605%上漲了8.29個基點。在此前的上周四，央行已經提高了三個月期央票的發行利率4個基點，同時提高了91天正回購的利率3個基點。

　　聚焦 1 強烈緊縮預期 遏制信貸沖鋒

　　清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵認為，央行在新年之初就上調準備金率其實是適當收回目前市場上過多的流動性。去年M2增長29%，流動性非常充足，央行政策已經變得更有針對性和靈活性，如果年中或者下半年CPI上漲到2.5%，存款利率上調的可能性較大。

　　“上調準備金率、提升央票發行利率這些措施，直接針對銀行的放貸能力，央行的意圖在于讓今年的信貸能夠平衡增長。”建設銀行高級研究員趙慶明表示，即便是經歷了這次調整，目前看來，商業銀行還有足夠的放貸能力，一月份新增貸款不會低于1萬億。

　　興業銀行資深經濟學家魯政委表示，進入2010年立即上調準備金率，應該和此前媒體報道的銀行在一周內增加信貸6000億有關，這令宏觀部門可能產生未來通脹失控的擔憂，因而，有必要發出強烈信號對市場預期進行引導。

　　不過，魯政委預計，二季度末資本充足率壓力可能顯現。如果主要銀行的資本繼續維持現狀，那么，按照目前的放貸節奏，最快到第二季度末資本充足率的壓力就會開始顯現，屆時信貸可望明顯回落，而不會復制2009年持續強勁的路徑。

　　“央行這一舉動的信號意義更強，主要目的還是為了控制銀行的放貸沖動。尤其是這次央行12日晚間公告、18日就要執行，只給商業銀行不足一周的時間籌措資金，這表明央行控制信貸規模的迫切性很高。”中國銀行全球金融市場部分析師石磊說。

　　石磊進一步分析，央行控制流動性的原因在于，其一因為1月份央票到期量高達6440億元，其二由于國庫年末集中支付，使得財政在央行的存款下降了七八千億，這都造成了基礎貨幣的高增長，給央行帶來了較大的回籠壓力。由于基礎貨幣的高增長，去年12月份商業銀行的超額儲備金率增長較快，估計已經達到了3.5%至4%的水平。

　　機構同時認為，央行系列舉措也意在回收流動性、緩解資金對沖壓力。據統計，今年一季度公開市場到期量為1.7萬億，其中1月份到期資金量高達6440億元。同時，1月份乃至1季度歷來是信貸投放較多的時期，加上外匯占款持續增加造成的貨幣被動投放，要想在當前資金面已經很充裕的基礎上繼續保持“適度”寬松，央行的對沖壓力不小。

　　分析師還表示，上調存款準備金率還在于，前期央票利率上升可能引發更多外部短期資金流入。中金公司最新一期的宏觀周報表示，中國為避免外部“熱錢”流入，自2005年開始都將市場利率保持在低于美國利率的水平。但2008年美國率先降息，造成了當年2月到9月中國三個月央票利率一度明顯高于美元Libor利率，導致當時外部資金大量流入中國，月均外匯占款達到創紀錄的3500億元。而目前這一幕可能重演：美國短期利率延續了2009年以來不斷下降勢頭，而目前中國卻提高了央票利率，導致中外利差擴大，很可能導致熱錢流入增加。最近兩個月的外匯占款大幅回升(同期貿易順差并未大增)，已經反映出這一趨勢。

　　聚焦 2 將對股市樓市形成沖擊

　　申銀萬國首席策略分析師桂浩明認為，此次上調出乎市場的預料，估計會對市場形成沖擊，未來股市需要調整一段時間才能消化這一政策。相對來說，這一消息對于金融和地產股的負面影響更大，特別是地產股，雖然前一段時間已經出現大幅的調整，預計未來還會繼續調整，而且調整的深度也會超過其他的板塊。

　　“這一消息對股市有很大負面影響。縱觀全年，2010年基礎貨幣增幅僅能小幅回升，宏觀流動性趨緊將引發資產價格前高后低。”石磊說，對于資產市場來說，央行的系列舉措意味著信貸調控政策趨緊，意味著宏觀流動性將會繼續下降，這將對資產市場構成沖擊。

　　“這對于股市和樓市勢必帶來不利影響。”交通銀行高級宏觀分析師唐建偉表示，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，使得市場流動減少，股市勢必利空。而近期一系列樓市政策的出臺，再加上信貸的收緊，體現政府希望房價平穩，不要過快上漲的宗旨。

　　“回歸2009年三季度的案例我們就可以清晰地看到，宏觀流動性緊縮的預期就可以導致股市的大幅下挫和房地產市場成交量的下降。而本次緊縮信號更加強烈，宏觀流動性將有更加實質性的下降，股市期盼的1季度信貸井噴式反彈難以實現，房地產市場流動性也會在晚些時候受到沖擊，這都將對資產價格構成壓力。”石磊認為。

　　中國銀行的報告稱，宏觀流動性與資產價格有密切的正向關系。2010年上半年流動性逆轉可能發生，因此，中國住宅價格的環比漲幅有望在2010年下半年出現下降。而下半年可能出現的房地產市場景氣程度下降將使得土地價格下跌，由于土地是重要的信貸抵押品，土地市場價值的下降將進一步引發流動性緊縮。報告估計，2010年流動性水平僅能支撐上證A股市盈率在22倍的水平，考慮到上市公司平均盈利水平的回升，整體來看，2010年A股市場不會再現大幅上漲的趨勢，并可能出現前高后低的走勢。

　　聚焦 3 準備金率還會繼續上調 加息時點可能提前

　　“從目前的情況看，年內準備金率未來還有2至3次上調可能，而加息時點也可能提前，但具體尚需觀察央票利率上升速度來確定。但必須指出的是，在當前法定存款準備金率已高達16%的情況下，未來能夠繼續使用的空間可能不足8個百分點。”魯政委說。

　　不少經濟學家認為，現在判斷政策轉向為時早。“目前看來這一舉措還是在適度寬松政策基調下的微調。這一調整大致回收2000多億的基礎貨幣，以去年的歷史數據來看，每月的新增外匯占款平均也在2000多億元。”趙慶明說，“從實體經濟的基本面看，還構不成政策轉向的條件。目前對經濟的基本判斷還是，雖然困難已經下降但仍不是輕松的一年。”

　　雖然適度寬松的基調不變，央行的適度微調或將更加靈活。分析師認為，未來，央票利率還將繼續走高，而且還存在重啟三年期央票、發行定向央票的可能。中金公司預計，一年期央票本輪調整可能回升到接近1年定存利率的水平，即2.15%至2.25%。

　　同時，有經濟學家擔心，面臨迫在眉睫的政策劇烈調整預期，反倒可能令金融機構加快放貸步伐，以便在緊縮的大門關閉之前，完成預期信貸任務。“這樣判斷后續還可能出臺定向央票。在貨幣政策遏制信貸沖鋒作用有限的情況下，各類檢查可能出籠，監管風險可能上升。年初的信貸沖鋒，依然可能在事后檢查中面臨極高的政策和監管風險。”魯政委說。

　　對于未來的利率政策工具，經濟學家大多認為，今年的宏觀調控將更倚重數量工具，加息可能僅有一次，最早可能發生在二季度末。“貨幣政策的收緊更多表現為數量型調控，提高存款準備金率，央行票據發行收益率提升與信貸額度控制相配合。而由于經濟回升的減速和資產價格的回落，中國可能將于四季度停止進一步緊縮貨幣政策。”石磊說。

　　中行的報告預計，國內溫和的通脹水平不會招致多次加息。中行預計，中國產能利用率增長在2010年上半年繼續快速恢復，下半年上升速度放緩，于2010年終恢復至2006年初的水平，并預計M1增長率前高后低，CPI年同比增幅均值為2.3%至2.8%，最大可能值為2.6%，增長最快的時期為2010年一季度和三季度，最高值可能在9至10月達到4%左右。(劉振冬)