財(cái)政部首次發(fā)行50年期超長(zhǎng)國(guó)債。預(yù)計(jì)保險(xiǎn)和社�；�金將是本期國(guó)債的主要投資機(jī)構(gòu)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)從2季度就開始增加了債券資產(chǎn)的配置比例；本期國(guó)債的招標(biāo)利率約在4.4%-4.45%左右。年度付息2次以及手續(xù)費(fèi)返還將提高實(shí)際收益率5個(gè)基點(diǎn)。

　　50年左右的超長(zhǎng)期國(guó)債在其他國(guó)家也并不常見，國(guó)內(nèi)也缺乏該期限的比較基準(zhǔn)。從理論上看，本期國(guó)債的投資主體主要集中在壽險(xiǎn)以及社�；�金等具有長(zhǎng)期負(fù)債的機(jī)構(gòu)。但作為甲類承銷團(tuán)的主體，銀行也會(huì)適度參與本期國(guó)債投標(biāo)。

　　期限溢價(jià)20-30bp

　　即使對(duì)于10年的期間來(lái)看，我們也難以預(yù)測(cè)10年內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期、通脹以及機(jī)構(gòu)資金成本的演化。而對(duì)于50年的超長(zhǎng)期限來(lái)看，世界更將發(fā)生翻天覆地的變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將經(jīng)歷若干個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期，生產(chǎn)力、人口以及社會(huì)革新等因素都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。因此，我們對(duì)未來(lái)50年內(nèi)的通脹水平以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)更是不可能的事情。未來(lái)不確定性將反映在債市收益率上。在金融市場(chǎng)上，不確定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。50年國(guó)債收益率就等于30年國(guó)債再加上一定的期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于30年國(guó)債的市場(chǎng)存量較高，流動(dòng)性肯定會(huì)好于50年國(guó)債，因此需要再加上一定的流動(dòng)性溢價(jià)。

　　總體來(lái)看，中國(guó)(30Y-20Y)的利差均值為10.5bp，主要圍繞著10bp上下波動(dòng)。由于長(zhǎng)期端收益率曲線更加平坦的特征，我們預(yù)計(jì)中國(guó)50年和30年國(guó)債之間的期限利差約在15bp左右。再考慮到50年國(guó)債的流動(dòng)性更差，預(yù)計(jì)流動(dòng)性溢價(jià)大致為10bp左右。因此預(yù)計(jì)本期50年國(guó)債收益率將高于30年國(guó)債約25bp左右，大致為4.45%上下。

　　保險(xiǎn)資金決定收益率高低

　　壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擁有大量超長(zhǎng)期限的負(fù)債，比如傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品、分紅險(xiǎn)以及部分萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品。預(yù)計(jì)保險(xiǎn)和社�；�金將是本期國(guó)債的主要投資機(jī)構(gòu)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)從2季度就開始增加了債券資產(chǎn)的配置比例。09年下半年保險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)開始加速，持保人重新青睞保障功能較強(qiáng)的分紅險(xiǎn)和傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品，而這類產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，相應(yīng)地，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有匹配負(fù)債的配置需求。

　　保險(xiǎn)公司保單的資金成本分為2個(gè)：一是傳統(tǒng)壽險(xiǎn)資金成本，目前為2.5%；二是分紅險(xiǎn)以及萬(wàn)能險(xiǎn)的資金成本目前約在4.0%上下。傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的資金成本基本上已經(jīng)固定，而分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)的資金成本則是動(dòng)態(tài)的變化的，未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、通脹水平以及加息周期等也是決定保單資金成本的因素。09年分紅險(xiǎn)占?jí)垭U(xiǎn)保費(fèi)收入比重最高，約為70%-80%。因此，從保險(xiǎn)的角度看，再考慮到未來(lái)不確定性帶來(lái)的溢價(jià)以及保險(xiǎn)公司的管理費(fèi)用等支出，保險(xiǎn)對(duì)本期國(guó)債所要求的收益率應(yīng)當(dāng)在4.4%左右。

　　由于市場(chǎng)存量偏低而且投資者范圍較窄，本期國(guó)債的流動(dòng)性溢價(jià)不容忽視，英美各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)都表明了流動(dòng)性溢價(jià)的存在。而在保險(xiǎn)投資限制不斷放松的趨勢(shì)下，保險(xiǎn)對(duì)超長(zhǎng)期限產(chǎn)品的配置需求可能并沒有大家想象的大。因此，我們認(rèn)為本期國(guó)債的招標(biāo)利率肯定會(huì)高于30年國(guó)債，但高多少幅度則受到保險(xiǎn)配置需求強(qiáng)弱的影響。

　　總而言之，我們預(yù)計(jì)本期國(guó)債的招標(biāo)利率約在4.4%-4.45%左右。年度付息2次以及手續(xù)費(fèi)返還將提高實(shí)際收益率5個(gè)基點(diǎn)。(申銀萬(wàn)國(guó) 張磊 )