財政部首次發行50年期超長國債。預計保險和社保基金將是本期國債的主要投資機構。保險機構從2季度就開始增加了債券資產的配置比例；本期國債的招標利率約在4.4%-4.45%左右。年度付息2次以及手續費返還將提高實際收益率5個基點。

　　50年左右的超長期國債在其他國家也并不常見，國內也缺乏該期限的比較基準。從理論上看，本期國債的投資主體主要集中在壽險以及社保基金等具有長期負債的機構。但作為甲類承銷團的主體，銀行也會適度參與本期國債投標。

　　期限溢價20-30bp

　　即使對于10年的期間來看，我們也難以預測10年內經濟周期、通脹以及機構資金成本的演化。而對于50年的超長期限來看，世界更將發生翻天覆地的變化，經濟增長將經歷若干個大的經濟周期，生產力、人口以及社會革新等因素都會對經濟產生深遠的影響。因此，我們對未來50年內的通脹水平以及經濟增長進行預測更是不可能的事情。未來不確定性將反映在債市收益率上。在金融市場上，不確定帶來風險溢價。50年國債收益率就等于30年國債再加上一定的期限風險溢價。由于30年國債的市場存量較高，流動性肯定會好于50年國債，因此需要再加上一定的流動性溢價。

　　總體來看，中國(30Y-20Y)的利差均值為10.5bp，主要圍繞著10bp上下波動。由于長期端收益率曲線更加平坦的特征，我們預計中國50年和30年國債之間的期限利差約在15bp左右。再考慮到50年國債的流動性更差，預計流動性溢價大致為10bp左右。因此預計本期50年國債收益率將高于30年國債約25bp左右，大致為4.45%上下。

　　保險資金決定收益率高低

　　壽險機構擁有大量超長期限的負債，比如傳統壽險產品、分紅險以及部分萬能險產品。預計保險和社保基金將是本期國債的主要投資機構。保險機構從2季度就開始增加了債券資產的配置比例。09年下半年保險保費收入增長開始加速，持保人重新青睞保障功能較強的分紅險和傳統壽險產品，而這類產品期限較長，相應地，保險機構具有匹配負債的配置需求。

　　保險公司保單的資金成本分為2個：一是傳統壽險資金成本，目前為2.5%；二是分紅險以及萬能險的資金成本目前約在4.0%上下。傳統壽險的資金成本基本上已經固定，而分紅險和萬能險的資金成本則是動態的變化的，未來經濟走勢、通脹水平以及加息周期等也是決定保單資金成本的因素。09年分紅險占壽險保費收入比重最高，約為70%-80%。因此，從保險的角度看，再考慮到未來不確定性帶來的溢價以及保險公司的管理費用等支出，保險對本期國債所要求的收益率應當在4.4%左右。

　　由于市場存量偏低而且投資者范圍較窄，本期國債的流動性溢價不容忽視，英美各國的經驗都表明了流動性溢價的存在。而在保險投資限制不斷放松的趨勢下，保險對超長期限產品的配置需求可能并沒有大家想象的大。因此，我們認為本期國債的招標利率肯定會高于30年國債，但高多少幅度則受到保險配置需求強弱的影響。

　　總而言之，我們預計本期國債的招標利率約在4.4%-4.45%左右。年度付息2次以及手續費返還將提高實際收益率5個基點。(申銀萬國 張磊 )