10月份宏觀經濟數據11日全部公布，宏觀經濟復蘇的步伐雖然按部就班，但是整體向好的趨勢卻不容置疑。在經濟復蘇趨勢既定的情況下，調控政策的具體選項或將漸漸面臨更加復雜的現實考驗。

　　細觀所有與經濟增長相關數據，無論是消費、投資，還是工業增加值基本都與市場預期相差無幾，這也充分表明經濟復蘇的穩定狀況。從二季度開始，月度投資數據基本圍繞30%左右的增幅中線震蕩，而消費數據增幅則基本維持在15%到16%，只有代表工業生產熱度的工業增加值數據逐月大幅攀升。然而，生產的旺盛與市場對于未來銷售的擔憂一直相伴，這同樣也已經成為近幾個月來的固有現象，而最終的結果也并無意外之處。

　　10月份數據真正的看點在于新增信貸規模。最終公布的2530億元的信貸資金，較上月出現大幅度萎縮，遠低于市場之前預測4000億元左右的投放規模。自本輪刺激經濟增長政策實施以來，月度信貸規模數據一直是市場觀察央行貨幣政策執行的重要指標。而從7、8月份開始，市場對于該數據的預測就開始屢屢失靈。比如，9月份數據市場曾一度大幅錯誤低估，而10月份則是業界錯誤高估。筆者認為，這一“測不準”狀況恰恰表明貨幣政策當局正在力求尋找平衡。

　　自去年11月份調控政策基調定位為“積極”之后，今年上半年貨幣和信貸投放的總體力度堪稱“過度寬松”。因此，一方面貨幣政策當局需要修正政策力度到“適度寬松”的本位；但另一方面，經濟復蘇態勢極為穩健導致政策只能選擇逐步收緊。因此，具體執行操作的把握難度較大，進而導致央行貨幣及信貸供給波動幅度加大，這正是市場預測頻繁落空的根本原因所在。

　　更為重要的是，如果把觀察的視線放得更加長遠一點，我們會發現同樣的兩難問題在今后將會更加突出而不是逐步減弱。全球經濟體基本都已經確認走出了危機的最低谷，問題僅是復蘇乃至最終繁榮的路徑各不相同。在這一前提下，各個經濟體之間刺激政策退出的先后次序必然會引發彼此匯率的波動。當前，中國整體經濟復蘇的態勢和速度要領先于其他經濟體，因而從理論上講可能出現兩種情況，一是較之于其他貨幣，人民幣的升值速度加快，其二則是中國應率先采取退出政策。由此而言，在目前全球所有大型經濟體中，中國是首先被審視的對象，政策選項的“皮球”就在調控當局腳下。

　　這一格局將導致政策面臨兩難的境地。對于中國調控部門而言，嚴格意義上的經濟復蘇并沒有得到真正確認，比如消費等內生增長需求還沒有得到實質性恢復、出口增長乏力問題依舊。所以，中國并不愿意成為率先實施退出政策的“領袖經濟體”，但這一政策選項反而加劇了市場熱錢博弈人民幣升值的預期。因為熱錢等投機資金的傳統思維認為，越是被人為壓制的市場趨勢，越容易出現爆發性行情。近期有數據表明，滯留香港的海外熱錢規模日趨龐大，這表明越來越多的熱錢正試圖透過“香港———內地”的渠道輾轉進入。

　　這只是政策兩難的第一步。依照2007年經濟繁榮時期的歷史經驗，熱錢進入中國內地后會推升境內通貨膨脹的市場壓力，而為了應對現實或者預期中的通貨膨脹問題，央行必須要采取加息等緊縮性政策措施。但是加息又會提高本幣與外部的利差，繼而進一步吸引熱錢的流入。最終的結果就是抑制通貨膨脹的措施，反而成為刺激通脹的誘因，是為嚴峻的調控兩難問題。

　　盡管當下的經濟運行尚處于谷底之時，但是從10月份物價指數看，該月度應將成為金融危機爆發以來最后一個負增長的月份。從下個月開始，人們就可能看到月度CPI價格指數的同比由負轉正，這就意味著通脹的聲音與熱錢的涌動將逐步變為現實。貨幣政策未雨綢繆正當其時，當下需要思考和解決的問題包括以下三個：其一，如何避免貨幣政策退出引發通脹預期的加劇；其二，貨幣政策、特別是匯率政策如何避免熱錢集中涌入；其三，一旦資源輸入型通貨膨脹與熱錢涌入一并發生，調控政策是否具備同時應對的能力。依照慣例，經濟走出低谷最多不過半年時間，這也正是留給貨幣調控部門去縝密準備的時間，市場各方參與者不妨一起拭目以待。

　　(馬紅漫 上海財經媒體人)