作為新疆概念受益品種，宏源證券(000562)與其他新疆主題概念股相比，PE不到20倍，未來增長確定，價值低估明顯，我們認為地域金融概念將助公司走出超越券商板塊的個股行情，預計公司2010-2015年EPS分別為0.88元、1.10元、1.27元、1.71元、1.92元和2.13元。參考同期新疆概念股估值水平，公司當前不到20倍的PE完全沒有體現其將受益于新疆崛起的發展前景，應當給予公司超越券商平均水平的25倍PE，目標價22元，給予“強烈推薦”的投資評級。

　　未來5年新疆經濟換擋提速

　　剛剛召開的中央新疆工作會議指出，要全面推進新疆的經濟、政治、文化、社會以及生態文明和黨的建設，到2015年使新疆人均地區生產總值達到全國平均水平。目前新疆的人均GDP、收入等指標大幅落后于全國平均水平，在中央的明確指引和支持下，新疆將進入5年的快速追趕階段。

　　新疆2009年GDP總量為4274億元人民幣，人均約為2917美元，較全國平均水平3679美元的差距在20%左右。如果2010-2015年全國人均GDP平均增速保持在8.5%，那么新疆要趕上全國的平均水平，未來5年的復合經濟增速需達到12.8%，新疆人均GDP將從2900多美元增長至6000美元，增幅超過1倍。在經濟發展的這一階段中，資本市場的發展和居民的金融需求開始進入加速上升的時期。

　　從全國范圍來看，新疆雖然總體經濟產值偏小，但金融產業的基礎結構相對不錯。在此輪全國支持的投資建設中，金融業已經具備起飛的條件，尤其是證券產業。新疆人均存貸款余額和保費收入略微落后于全國平均水平(人均存貸余額為全國的71%，人均保費為全國的95%)，而證券交易量相對于GDP的比例僅為全國的一半，人均交易量為全國的38%，證券業的活躍程度遠低于其他兩個金融產業。那么，在此輪經濟建設和金融發展的過程中，證券產業追趕和上升的幅度也將大幅超越其他產業。

　　獨具優勢的區域壟斷券商

　　公司是國內第一家上市證券公司，也是新疆第一股，作為總部在新疆的證券公司，多年的精耕細作培育了深厚的地方關系網絡和項目儲備，業務牌照齊全，平臺建設完善，資管和投行業務快速起步。控股股東建銀投資的中央背景和深植新疆的地緣優勢，將使公司成為最根正苗紅的新疆板塊受益股。

　　作為獨具優勢的新疆地區壟斷券商，公司將伴隨著新疆經濟的起飛一同崛起，而經紀業務的強勁增長是業績爆發的最重要推動力。公司2009年底擁有55家證券營業部(其中21家位于新疆)和11家服務部(全部位于新疆)，在2009年9月又獲得在疆內11個市再新設11家營業部的資格。隨著公司逐步將服務部翻牌成為營業部，公司將在新疆擁有43家營業部。公司2009年的手續費收入中，48%來自新疆地區，因受七五事件影響略有下滑，2008年新疆地區手續費收入占比達到57%。在當前競爭對手進入遲緩、公司新設營業部陸續開業并具有先行優勢的情形下，疆內經紀業務市場份額有望從當前的60%進一步提升，壟斷優勢無可替代。

　　2009年新疆交易量與GDP的比值為0.96，是全國平均水平的一半。隨著國家資源的投入，經濟起飛必然帶動證券市場的活躍和交易需求的增加，同時從全國各地涌入的人流、物流、資金流在此匯集涌動，其他地區的交易需求也將隨之向新疆轉移。考慮到我國整體尚處于證券化率提升的S曲線的加速階段，金融縱深化程度將進一步提高，預計未來5年內新疆交易量與GDP的比值將逐步趕上當前全國1.9的水平，并最終提升至2.5。

　　新疆的傭金費率較東部沿海地區有大幅溢價。公司2008年整體傭金費率水平為0.16%，其中新疆地區為0.28%，其他地區為0.11%，2009年疆內和疆外地區分別下降至0.21%和0.1%，整體費率水平0.138%。我們認為，2009年新疆地區費率下降速度較快與七·五事件影響有關，但即使在快速下降后，相較于沿海地區，仍有大幅的溢價。

　　我們預計，在新疆經濟起飛過程中，進入新疆的券商逐漸增多將導致競爭激烈使手續費率面臨一定壓力，但對于公司來說，仍將長期享有溢價優勢。首先，經過2009年的非正常環境下的大幅下降，手續費率短期內將企穩；其次，根據證監會新設營業部的思路，烏魯木齊等地的營業部密度較大，將引導券商向其他空白地帶發展，從而使手續費競爭程度降低；再次，費率下降不可避免，但預計5年內仍將高于沿海地區50個基點以上。(招商證券研究所 羅毅)