大盤暴跌之下，企業重組變數也在增加。今年2月底公布重組方案的濟鋼吸收合并萊鋼，因為二級市場暴挫，萊鋼股價跌至現金選擇權行權價的70%不到，這也意味著，一旦方案通過，現金選擇權的對價支付方將面臨巨額現金壓力。

　　事實上，當二級市場股價大幅低于現金選擇權價格時，相關當事人放棄預定的重組合并方案早已有之。云天化合并云南鹽化和ST馬龍過程中，就由于二級市場股價只有現金選擇權行權價的50%，合并方預見到可能會出現大多數投資者行使現金選擇權而需要準備天量資金而擱置重組計劃。近日，深交所綜合研究所發布報告，對我國目前的現金選擇權制度進行了探討。

　　目前現金選擇權制度有五大特點

　　報告認為，作為一種我國資本市場所獨有的制度安排，現金選擇權的設計初衷是為了實現上市公司在做出重大決議時，為中小股東提供特殊性的保護措施，主要有五大特點：

　　1、現金選擇權的提供方為多元的第三方。其中，有的是上市公司控股股東或者關聯方，有的是戰略投資者，有的是一些機構投資者。在吸收合并過程中，有的是由合并方對被合并方的股東提供現金選擇權。但其共同特征是，做出決議的上市公司本身被排除在現金選擇權提供方之外。

　　2、適用領域僅限于上市公司的合并與分立。目前，在22個現金選擇權的案例，有21個案例是在吸收合并過程中，僅ST東北高1家公司在公司分立過程中采用。

　　3、現金選擇權適用對象的多樣性。在21個吸收合并案例中，有11個案例只為被合并方股東提供現金選擇權，7個案例為合并方的股東提供現金選擇權，3個案例為合并雙方的股東提供現金選擇權。此外，有5個案例出現了現金選擇權與股份回購制度并用的情形，如云天化系合并案中，對被合并方的股東提供現金選擇權，同時合并雙方公司為各自的異議股東提供股份回購救濟。

　　4、行使條件由早期的寬泛化到逐步限定化。早期的現金選擇權是一種無條件的權利，除了少數控股股東承諾不行使以外，其他股東在任何時間內的任何情況下都可以擇機行使。在攀鋼鋼釩現金選擇權風波之后，上市公司的現金選擇權方案一般都增加了“必須在股東大會投反對票，且一直持有到現金選擇權申報期”的約束條件。

　　5、現金選擇權價格確定標準的多樣化。目前，在已出現的22個現金選擇權案例中，14個現金選擇權的定價是以基準日(董事會決議日)前20日均價為準，5個是以定價基準日前一天的收盤價為準，如都市股份吸收合并海通證券，其余的3個是以定價基準日均價前歷史最高股價再加上一定的溢價為準。

　　四大問題待解

　　現金選擇權作為資本市場中自發的制度創新，在保護中小投資者權益方面發揮了一些積極作用，但在試行過程中也出現了諸多問題，報告將其歸納為四個方面：

　　1、用現金選擇權替代股份回購制度導致了“監管套利”問題。在現金選擇權最初出現的2004年，當時我國法律并沒有強制要求上市公司在合并、分立中必須為中小股東提供退出渠道，只是在監管部門的督促下，由上市公司在投資銀行的協助下推出現金選擇權。此外，從歷史視角來看，現金選擇權的出現恰恰就是因為我國2005年修訂前的《公司法》沒有規定股份回購制度背景下的一種補救措施。實踐中，多數上市公司都是用現金選擇權替代了股份回購制度，其真實目的是實現“監管套利”，即現金選擇權缺乏明確的法律約束，公司適用起來具有更大的自主性和靈活性，不受《公司法》的強制約束。

　　2、現金選擇權定價機制的非協商化使其對中小股東救濟作用微弱。目前現金選擇權雖然在實踐中有很多種定價標準，但總體而言，都是以決議方董事會的單方決定為準，中小股東沒有話語權。特別是當現金選擇權與投反對票的條件相結合時，管理層(實際控制人)通過壓低現金選擇權的定價，使得現金選擇權成為變相壓迫中小股東對決議投贊成票的工具，最終導致現金選擇權與其設計初衷背離。

　　3、缺乏必要約束條件的現金選擇權有可能出現上市公司和股東利益共損的局面。由于現行現金選擇權的定價都是以董事會決議前二級市場的股價為定價依據，且一旦確定沒有變動的預期，這使得現金選擇權行使與否主要取決于公司股票復牌后的價格，二級市場的股價也基本上取決于現金選擇權的價格，這導致了公司的股價與其基本面脫離。如果此時現金選擇權的行使條件與股東對決議行使否決權相結合的話，真正反映股東意愿的是二級市場上的股價，而不是對決議事項本身的看法，由此將會使得現金選擇權成為純粹的套利工具，最終導致股東行使否決權不是基于是否有利于公司的效益整體考慮，而是基于套利而否決公司決議，進而使得上市公司及其多數股東利益受損。而當多數股東為了獲得現金選擇權而否決決議時，又會導致現金選擇權隨著決議的否決而無法實行。

　　4、缺乏配套規則的現金選擇權制度安排可能會給資本市場的穩定帶來不利影響�，F行現金選擇權的履行是由第三方通過承諾方式提供的，而承諾的具體法律效力在理論上是存在爭議的，由此導致承諾方違反承諾時承擔什么樣的法律責任就有了疑問，特別是在出現了一些不可預見的原因導致第三方無法履行承諾時更是如此。

　　現金選擇權尚待規范

　　從本質上講，現金選擇權與股份回購制度的功能是相似的，是緩解資本市場中“多數決”問題的一種工具，即少數服從多數，但又要兼顧少數人的利益。報告認為，為避免現金選擇權的負面效應，管理層應盡早通過制定指引規則，引導上市公司逐步采用規范化的現金選擇權。報告稱，未來現金選擇權主要在以下方面做出明確規定：

　　1、明確現金選擇權的適用領域和對象。為了與異議股東回購制度并軌，現金選擇權的適用領域應該限于公司合并或分立兩類重大決議，適用對象為做出決議雙方的異議股東。

　　2、建立先行支付模式，增加中小股東現金選擇權定價的話語權，改變目前上市公司董事會現金選擇權的單方定價模式。具體而言，上市公司董事會可以對現金選擇權進行初步定價，通常以作出決議前的二級市場的價格來確定。而一旦股東滿足現金選擇權的行使條件，現金選擇權的提供方必須按照這一價格向股東支付，同時允許異議股東在后續程序中提出反對意見，就其差額向公司(或權利義務繼承者)提出異議，但合并或分立程序不受此異議影響；雙方無法達成協議的，可以請求中國證監會委托中介機構評估；對中介機構評估價格仍不滿意時，可以請求法院最終裁決價格。

　　3、確立異議股東的先行申報制度。異議股東必須在董事會公布合并、分立預案的法定期間內，向公司申報異議及其持股數額。這一規則的好處在于，使得公司預先了解行使現金選擇權的股份數量，以此方便籌措資金。同時，在吸收合并過程中，也使得合并方預見合并后的狀況，如股本和公司規模。這樣有利于資本市場的穩定和有序發展。

　　4、確立異議股東股份鎖定制度。異議股東一旦先行申報，其持有的股票將被鎖定，不能隨意轉讓。這主要是避免利用現金選擇權進行套利，“腳踏兩只船”，以防止出現非合作性博弈問題。在實踐中，最近現金選擇權方案基本上都要求“異議股東一直持有到現金選擇權申報日”，事實上就是這一規則的反映。(劉雨峰)