2010年5月17日，證監會創業板發審會2010年第27次會議。上海天璣科技股份有限公司首發被否。

　　很多人不知道，這是創業板開板以來，上海被斃掉的第6個項目，而整個上海上報項目累計13個。也就是說，上海創業板項目的被否率，接近50%。

　　當理財周報將這一比率告知圈內人士時，很多人都驚呼，“哎呀，怎么會這么高啊？”投行人士開始思考：為什么上海的項目總是被斃掉？

　　天璣樣本：

　　一個上海項目是如何被否掉的

　　在上海天璣科技被否之后，投行業內對此討論頗多。

　　上海天璣科技的問題在哪里？

　　“這個逃不過的就是首先是稅收問題。”一位總部位于北京的國有券商投行人士王匯(化名)說，“核定征收交稅，上市前突擊補稅，證監會一直很警惕這個。”

　　天璣科技成立于2001年，2003年以來，一直按照核定征收方式征收企業所得稅，一直到2008年，天璣才向上海市青浦區國家稅務總局提出書面申請，將公司所得稅的征收方式變更為查賬征收。這意味著2007年度公司利潤總額2611.97萬，經查賬征收方式自行調整后，適用稅率為33%，應納稅所得額為873.22萬元。

　　“核定征收一般用于財務很不規范、規模很小的公司，而如果使用查賬征收，很可能所得稅會增加，甚至用前者征收只有幾萬塊，用后者征收會有幾十上百萬，這里面就有個偷稅漏稅的可能。”一家券商財務分析人士說。

　　“天璣科技竟然用了5年之久，這就形成了一個悖論：要么你的財務數據是可信的，那么達到如此的規模就不應該使用核定征收了，要么你的財務就不規范。”王匯說。

　　二者僅是天璣潛在問題之一。

　　“最直觀的感受是，成長性不好，39%的復合增長率一點都不算高；3000萬的凈利潤，在現在證監會的標準中，也就剛好過線。”(見理財周報5月17日報道《投行風傳IPO門檻飆升：創業板三千萬，中小板五千萬》)

　　“IT第三方服務這個行業也不好，競爭激烈，天璣和IBM、HP這些廠商競爭，也沒有看出明顯優勢，而且天璣核心的一些高管很多都來自于HP等公司，怎么去建立業務的防火墻和安全性？”

　　此外，安信證券內部人士也透露，證監會否決該項目似與其行業數據也有關系，為其提供咨詢服務的中介機構正是目前處于爭議漩渦的賽迪顧問。

　　上海公司在創業板上的悲劇人生

　　如果你認為天璣科技是個案，那么被否決的其他項目仿佛在訴說一些無可逃避的根本性邏輯。

　　創業板開板以來，上海地區先后被斃掉的項目，除了天璣科技還包括：同濟同捷科技、奇想青晨化工、麥杰科技、開能環保設備、金仕達衛寧軟件。

　　理財周報通過與北京、上海投行人士深入交流，對這些項目被否的最可能原因做了充分解析，總結如下：

　　同濟同捷：將本該費用化處理的項目研究費用約1100萬元予以資本化，勉強撐出2008年的利潤增長，財務粉飾太過明顯。

　　奇想青晨：2006年納稅使用核定征收方式，不符合核定征收企業所得稅相關規定且一直未予糾正。募投項目單一。

　　麥杰科技：有納稅瑕疵，2009年補繳2008年度增值稅的行為仍存在著因對稅法的理解不同，而在將來被主管稅務部門追加處罰的風險。

　　開能環保：投行業的共識是，它可能是單純從“業務與技術”角度，而不考慮其他方面，而遭否決的第一單，因為發審委對其數據抱以十足的懷疑。細分市場龍頭疑似杜撰，銷售價格連續下降，毛利卻逆勢飆升到50%，殊為難解。

　　金仕達：金仕達的問題則最為復雜。有投行人士質疑其財務欺詐。該公司上市前注銷同業競爭公司，將其業務移交至公司，然后構成“偽成長”。實際已構成同一控制下的企業合并，IPO報告期內報表理應將三家報表合并，不考慮內部抵銷，該公司(集團)2007、2008、2009年度實際收入為8274萬元、13905萬元、11340萬元，收入反而在下滑。

　　“這些項目被否，也許有這個可能，就是他們沒有找對投行。比如說沒有去找國信和平安。”一家南方投行人士說。

　　“我研究了這些項目，發現上海地區的中小公司最嚴重的兩大問題，一個是上海企業的賬務處理問題(財務粉飾、造假、偷逃稅等)；另外一個是，上海的項目大量集中在信息技術和服務領域，而這一塊證監會越來越不看好，把關越來越嚴格。”上述北京IPO圈資深人士說。

　　“在股權結構和內控上，也常常出現一些問題。比如說同濟同捷股權結構較為分散，其中，只有3名股東持股超過10%，保薦人只好認定無實際控制人。”另外，天璣科技的股權運作備受質疑，也都凸顯了這一問題。

　　“上海確實沒什么好公司，規模很小，成長性不佳。”王匯指出上海中小企業的“第四宗罪”。“這個原因會導致很多公司在財務上鋌而走險，募集項目投向偏差很大。”另一個典型是，網宿科技(300017.SZ)剛上市業績就突變，而遭市場“包裝上市”非難。

　　“四宗罪”背后凸顯的是上海創新性中小企業的集體病灶：弱小、依附性強而創新能力差。

　　為什么上海出不了好公司？

　　到底為什么上海出不了馬云？上海市委書記俞正聲曾問。

　　長江商學院教授肖知興認為，這主要肇瑞于強勢的政府“對國有部門和外資部門的長期傾向性政策的結果自然是壓制了民營企業的成長空間”。

　　而上海近年扶持民營經濟，也大多出于對排解就業壓力的考慮，所以上海民營經濟要么就畸大，要么就太小。

　　而一些相對優秀的中小公司，上述財務專家和一位上海籍背景的投行人士指出了另外一個現象——“非本地化”，即絕大多數項目都是外地精英來上海創業，本地人公司很少(開能環保為上海本地人創建，但因為數據太離譜而被否)。“我感覺上海人適合做職業經理人，但是不樂于創業。”上海籍投行人士說。(投行實驗室研究員 單于)