在獲利盤(pán)回吐、宏觀調(diào)控趨緊預(yù)期、銀行股融資傳言和迪拜危機(jī)引起國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩等負(fù)面因素沖擊下，上周A股大幅下挫，各主要指數(shù)重挫6%以上，投資者信心再次遭到打擊。

　　我們認(rèn)為，目前的市場(chǎng)估值水平處于合理區(qū)間，在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性方面突發(fā)重大因素的刺激下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值水平將制約股指的下跌空間。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)之前，市場(chǎng)對(duì)政策的擔(dān)心仍會(huì)存在，短期市場(chǎng)將延續(xù)震蕩格局，但宏觀政策調(diào)控思路進(jìn)一步明朗后，市場(chǎng)有望重拾升勢(shì)，股指中樞震蕩上行是大趨勢(shì)。

　　A-H溢價(jià)降至歷史低位

　　目前市場(chǎng)估值水平處于合理區(qū)間，在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性方面突發(fā)性重大因素的刺激下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值水平將制約股指的下跌空間。

　　今年前七個(gè)月，受流動(dòng)性過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與刺激政策推動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期不斷好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)完全由估值推動(dòng)的大幅反彈行情，A股估值由最低點(diǎn)15倍開(kāi)始擴(kuò)張至將近翻番。最近四個(gè)月，市場(chǎng)估值一直圍繞過(guò)去十年的中樞震蕩，目前全市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)估值處于合理區(qū)間，以2009年的預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)計(jì)算，各主要指數(shù)的市盈率在20-25倍之間，符合我們DDM模型計(jì)算出來(lái)的合理估值區(qū)間。

　　過(guò)去三個(gè)月A-H股溢價(jià)率在歷史低位徘徊，A-H溢價(jià)指數(shù)降至115%的低點(diǎn)。從大公司A-H股比價(jià)來(lái)看，中國(guó)人壽、中國(guó)平安兩大保險(xiǎn)股已經(jīng)成為折價(jià)最多的A股，A股價(jià)格較港股的折價(jià)率都在10%以上，工商銀行折價(jià)6%，招商銀行折價(jià)也在4%以上。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，較低的A-H溢價(jià)率通常意味著市場(chǎng)整體具有較好的投資價(jià)值。

　　在上周的大幅調(diào)整中，受銀行股再融資傳言沖擊，金融服務(wù)板塊領(lǐng)跌，跌幅超過(guò)7%，目前市盈率已經(jīng)降至16倍附近，安全邊際明顯。目前經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利處于良好的復(fù)蘇通道中，這將為市場(chǎng)估值提供堅(jiān)實(shí)的支撐。

　　風(fēng)格難轉(zhuǎn)換至大盤(pán)股

　　A股市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象一直存在，我們認(rèn)為，估值水平和業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)比、資金結(jié)構(gòu)、投資者情緒變化是推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)化的內(nèi)在原因。觀察歷史的表現(xiàn)，在大盤(pán)股相對(duì)于小盤(pán)股有較大低估空間、機(jī)構(gòu)資金較為充裕、投資者熱情高漲之時(shí)，大盤(pán)股往往會(huì)有超額的收益。目前，大盤(pán)股在業(yè)績(jī)和估值已經(jīng)具備優(yōu)勢(shì)，但是資金面壓力和投資者情緒尚不足以支撐大盤(pán)股崛起，短期市場(chǎng)的熱點(diǎn)仍然會(huì)集中在中小盤(pán)股上。

　　從業(yè)績(jī)來(lái)看，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，具有強(qiáng)周期特性的大盤(pán)藍(lán)籌股業(yè)績(jī)迅速提升；從估值來(lái)看，大盤(pán)藍(lán)籌股估值處于相對(duì)低位，具有較高的安全邊際。但是從資金面來(lái)看，年底很多機(jī)構(gòu)進(jìn)入到結(jié)算時(shí)間，至少是12月上旬機(jī)構(gòu)資金流出的可能性較大，而基金的整體倉(cāng)位仍然較高，大機(jī)構(gòu)的可用資金有限。從投資者情緒來(lái)看，全市場(chǎng)投資者的投資熱情尚未被充分調(diào)動(dòng)，股票和基金開(kāi)戶數(shù)雖然已經(jīng)有明顯回升，但是還遠(yuǎn)低于7月份的高位水平，表明投資者的參與程度仍然有限。

　　因此，我們認(rèn)為，短期內(nèi)市場(chǎng)上的活躍品種仍然以中小盤(pán)股為主。但是，從中期的角度來(lái)看，小盤(pán)股相對(duì)于大盤(pán)股的估值溢價(jià)已經(jīng)升至2007年以來(lái)的最高點(diǎn)，加上目前很多機(jī)構(gòu)都在為明年布局，因此在中期內(nèi)這種估值溢價(jià)向下回歸的可能性很大。投資者應(yīng)積極關(guān)注可能會(huì)引起市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換的契機(jī)，這有可能是宏觀調(diào)控政策的明朗、人民幣升值預(yù)期的進(jìn)一步加強(qiáng)或者是市場(chǎng)的大幅震蕩。

　　宏觀政策明朗后重拾升勢(shì)

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)在即，大會(huì)將確定明年宏觀調(diào)控政策的主基調(diào)，過(guò)去一年我國(guó)實(shí)行的大規(guī)模反周期政策會(huì)不會(huì)退出、何時(shí)退出、如何退出成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。在會(huì)議召開(kāi)之前，市場(chǎng)難免會(huì)有緊縮的政策預(yù)期，我們認(rèn)為調(diào)控政策保增長(zhǎng)的基調(diào)不會(huì)改變，同時(shí)調(diào)結(jié)構(gòu)有望成為下一階段的重點(diǎn)。

　　因此，目前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)良好、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生性動(dòng)力增強(qiáng)和企業(yè)盈利持續(xù)回升，是股票市場(chǎng)上漲的主要推動(dòng)力，待宏觀政策調(diào)控思路進(jìn)一步明朗后，股指中樞震蕩上行是大趨勢(shì)。

　　投資機(jī)會(huì)上，建議投資者仍然把握以地產(chǎn)為驅(qū)動(dòng)力的強(qiáng)周期行業(yè)和以消費(fèi)為代表的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)。此外，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策預(yù)期的加強(qiáng)和哥本哈根會(huì)議的臨近，低碳經(jīng)濟(jì)有望再次成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。(銀河證券研究所策略小組)