在獲利盤回吐、宏觀調控趨緊預期、銀行股融資傳言和迪拜危機引起國際市場動蕩等負面因素沖擊下，上周A股大幅下挫，各主要指數重挫6%以上，投資者信心再次遭到打擊。

　　我們認為，目前的市場估值水平處于合理區間，在沒有經濟基本面和流動性方面突發重大因素的刺激下，業績增長與估值水平將制約股指的下跌空間。在中央經濟工作會議召開之前，市場對政策的擔心仍會存在，短期市場將延續震蕩格局，但宏觀政策調控思路進一步明朗后，市場有望重拾升勢，股指中樞震蕩上行是大趨勢。

　　A-H溢價降至歷史低位

　　目前市場估值水平處于合理區間，在沒有經濟基本面和流動性方面突發性重大因素的刺激下，業績增長與估值水平將制約股指的下跌空間。

　　今年前七個月，受流動性過剩、經濟復蘇與刺激政策推動，市場預期不斷好轉，呈現完全由估值推動的大幅反彈行情，A股估值由最低點15倍開始擴張至將近翻番。最近四個月，市場估值一直圍繞過去十年的中樞震蕩，目前全市場的動態估值處于合理區間，以2009年的預測業績計算，各主要指數的市盈率在20-25倍之間，符合我們DDM模型計算出來的合理估值區間。

　　過去三個月A-H股溢價率在歷史低位徘徊，A-H溢價指數降至115%的低點。從大公司A-H股比價來看，中國人壽、中國平安兩大保險股已經成為折價最多的A股，A股價格較港股的折價率都在10%以上，工商銀行折價6%，招商銀行折價也在4%以上。從歷史經驗看，較低的A-H溢價率通常意味著市場整體具有較好的投資價值。

　　在上周的大幅調整中，受銀行股再融資傳言沖擊，金融服務板塊領跌，跌幅超過7%，目前市盈率已經降至16倍附近，安全邊際明顯。目前經濟和上市公司盈利處于良好的復蘇通道中，這將為市場估值提供堅實的支撐。

　　風格難轉換至大盤股

　　A股市場風格轉換的現象一直存在，我們認為，估值水平和業績表現對比、資金結構、投資者情緒變化是推動市場風格發生轉化的內在原因。觀察歷史的表現，在大盤股相對于小盤股有較大低估空間、機構資金較為充裕、投資者熱情高漲之時，大盤股往往會有超額的收益。目前，大盤股在業績和估值已經具備優勢，但是資金面壓力和投資者情緒尚不足以支撐大盤股崛起，短期市場的熱點仍然會集中在中小盤股上。

　　從業績來看，隨著宏觀經濟進一步復蘇，具有強周期特性的大盤藍籌股業績迅速提升；從估值來看，大盤藍籌股估值處于相對低位，具有較高的安全邊際。但是從資金面來看，年底很多機構進入到結算時間，至少是12月上旬機構資金流出的可能性較大，而基金的整體倉位仍然較高，大機構的可用資金有限。從投資者情緒來看，全市場投資者的投資熱情尚未被充分調動，股票和基金開戶數雖然已經有明顯回升，但是還遠低于7月份的高位水平，表明投資者的參與程度仍然有限。

　　因此，我們認為，短期內市場上的活躍品種仍然以中小盤股為主。但是，從中期的角度來看，小盤股相對于大盤股的估值溢價已經升至2007年以來的最高點，加上目前很多機構都在為明年布局，因此在中期內這種估值溢價向下回歸的可能性很大。投資者應積極關注可能會引起市場發生風格轉換的契機，這有可能是宏觀調控政策的明朗、人民幣升值預期的進一步加強或者是市場的大幅震蕩。

　　宏觀政策明朗后重拾升勢

　　中央經濟工作會議召開在即，大會將確定明年宏觀調控政策的主基調，過去一年我國實行的大規模反周期政策會不會退出、何時退出、如何退出成為大家關注的焦點。在會議召開之前，市場難免會有緊縮的政策預期，我們認為調控政策保增長的基調不會改變，同時調結構有望成為下一階段的重點。

　　因此，目前宏觀經濟復蘇趨勢良好、經濟增長內生性動力增強和企業盈利持續回升，是股票市場上漲的主要推動力，待宏觀政策調控思路進一步明朗后，股指中樞震蕩上行是大趨勢。

　　投資機會上，建議投資者仍然把握以地產為驅動力的強周期行業和以消費為代表的業績驅動型行業。此外，隨著中央經濟工作會議“調結構”政策預期的加強和哥本哈根會議的臨近，低碳經濟有望再次成為市場熱點。(銀河證券研究所策略小組)