如果說，商品、貨幣、資本和勞動力的供求關系直接影響了經濟的復蘇前景，還直接影響到A股發展的方向，而國際資本、國家資本、機構資本與居民資本的博弈關系及其力量對比的變化，將直接影響行情的發展空間與行業的輪換周期。行情的發展方向即牛熊判斷(涉及系統性風險的回避)、行情的發展空間即市場的波動幅度(涉及收益水平)、行情在行業間的輪換周期(涉及投資機會)，這些是投資者最為關心的核心問題。

　　國際資本影響A股路徑分析

　　1、通過貨幣市場進行匯率操作，影響人民幣國際匯率特別是壓迫人民幣對主要貨幣如美元升值從而獲得套利空間并直接影響A股的行情趨勢。

　　2、通過資本市場影響國際股市估值比較，以新興市場溢價或者新興市場泡沫的名義，通過QFII等形式對A股進行操控。

　　3、通過操控商品市場影響大宗商品價格波動，通過調控產業資本的成本影響業績增長進而影響A股的盈利空間。

　　4、通過主導國際輿論影響投資者情緒，從而獲得話語權和定價權。鑒于國際資本立體競爭的需要，2010年有關中國股市的“國際話語”將會更為劇烈，特別是有關人民升值、A股估值、經濟增長等爭論上。

　　中國政府能否順利地從直接的政策刺激向市場主導過渡，核心指標是間接融資的比重下降而直接融資的比重上升。維持直接融資比重上升的前提是A股市場的穩定與發展，A股市場穩定的條件包括其估值水平高低和業績增長情況。如果A股業績增長水平情況可以彌補因為估值劣勢，A股還有可能維持相對平衡的市況。

　　我們認為，美元國際估值的變化即匯率變化為A股市場國際定位的最大因素，如果美元貶值而人民幣升值，A股市場可能部分重復2006年的情形，即A股在外來的流動性推動下出現震蕩向上的行情。如果美元在2010年出現階段性升值的情況，A股行情的維持，主要看業績增長水平是否能夠填補估值空間。A股業績增長水平，主要還得看國家資本的動向。因此，人民幣是否盯緊美元，從而保持相對寬裕的流動性，不僅是經濟增長的需要，更是A股穩定、保證直接融資增長的需要。

　　國家資本影響A股路徑分析

　　國家資本出手的動作主要圍繞兩個目標：經濟增長基礎上的稅收增長、經濟增長基礎上的社會穩定。因此，保增長，促穩定是國家資本的行動底線和戰略目標，在此基礎上才能講究優化結構問題。因此，保增長、優結構、促穩定三者是統一的，前提是保證經濟增長。因此，2010年在保增長(如GDP9%)的條件下，優化產業結構促進經濟轉型推動產業升級，將是經濟政策的主線。據此推測，國家資本在2010年的主要“抓手”可能有：

　　1、正確實施與經濟增長對稱的貨幣政策，從而從外部保證A股估值的穩定。一是通過適度寬松的貨幣政策，保持流動性增長與經濟增長相適應。2009年極度寬松的貨幣現象，在2010年將會適時適度改變。根據經濟增長的慣性，2010年經濟增長可能接近于9%，因此，貨幣增長速度會在GDP的基礎上，加上名義通貨膨脹，理論上不會低于18%。如果加上人民幣升值空間和通貨膨脹的空間，M2在2010年增長可能會在22%左右。二是通過流動性保持A股估值相對穩定。由于A股的估值(PE)與流動性(M1)間存在高度的時空對稱性，也就是說資產價格與信貸政策周期存在同時性。這種高度同時性，如果結合貨幣政策為保經濟增長而不會猛烈退出的推斷，A股20-22倍左右的估值水平理當為市場認可的階段性估值底部。

　　2、通過適度的IPO等，調控A股的供求關系，保持股市行情的熱度但不形成過度泡沫，從而在資本市場內部形成相對穩定的估值平臺。如果貨幣供求關系直接影響了資產的估值，股票的供求關系也會影響估值。2009年上半年主要是間接融資為主，2009年下半年開始直接融資速度加快，為實現經濟轉型和保證國家重點產業增長的需要，2010年直接融資的規模不會縮小。如果我們論斷2010年貨幣供應將保持適度平衡的水平，要保持股市在業績穩定條件下的估值穩定，就得在股票發行上適當考慮市場的容忍度。

　　3、通過經濟增長實現業績增長，從而保持估值的合理性，實現行情上升而估值穩定。2009年一季度我們提出“新政引導復蘇”的論點，一年的實踐證明，這個論斷是符合經濟發展和市場運行情況的。復蘇過程是經濟恢復生機的過程，還需要政策從旁邊進行維護甚至對一些行業進行呵護。從政策繼續保增長的慣性看，中國經濟復蘇的可持續會在2010年得到驗證。如果政策上進行優惠、扶持，一些行業也可能出現復蘇背景下的繁榮現象，比如醫藥行業就可能出現。由于2009-2010年流動性充裕，大宗商品價格將可能在高位運行，上游資源類如煤炭、壟斷類行業如石油化工行業可能出現“復蘇紅利”。由于通貨膨脹可能從預期部分轉向現實的壓力，消費類產品可能在國家消費優惠政策的推動下出現調整增長，從而也享受到“復蘇紅利”。

　　4、通過財政政策，實現國有企業業績增長，從而保證和維持上游及壟斷產業業績增長水平。如果這種持續復蘇是低通脹(比如CPI2%以下)，積極財政政策未必就會退出。根據目前的情況，加上一些行業國進民退的事實，復蘇加兼并概念可能成為主題，煤炭和鋼鐵行業有可能出現政策性的兼并機會，從而出現政策性的行情。政策性主導下的兼并重組，將可能出現在上中游的產業，兼并重組既是調整生產關系提高生產力，也可能是為了產業結構優化提高生產力，從而為國家產業政策提供現實的平臺。

　　機構資本影響A股路徑分析

　　機構資本在中國可以分為三類：一是國家控制的機構資本；二是產業資控制的資本；三是居民資本的集合體。由于資金的性質不同，機構資本影響A股的路徑也不一樣。

　　1、國家控制的資本。目前主要以中投、匯金和全國社會保障基金的形式出現。中投主要在全球范圍內進行股權投資，匯金主要以對內進行金融股權投資為主。由于社會保障基金是保命錢，保值甚至比增值更重要。從近年資本市場的實踐看，社保基金對市場節奏的把握比一般機構更好。由于金融股(包括券商)在A股中權重大，對指數的影響也大。一年來匯金對國有金融股的持續增持，往往為市場發出國有資本對中國經濟和A股市場有信心的表現，對于穩定人心非常重要。這是因為國有商業銀行承擔了國家項目的信貸款任務，國家項目往往與國計民生及經濟復蘇關聯度最大，匯金增持表明其對2010年經濟復蘇和相關項目投資的信心。

　　2、產業資控制的資本。產業資本雖然以產業投資為主，但隨著資本市場的發展，產業資本間對上市公司的股票和股權相互投資的現象已經很普遍。經濟復蘇會膨脹產業資本因為相互投資而出現的收益增長，對股市行情上升有推波助瀾的作用。近幾年來券商概念、期貨概念、創業板概念等行情的興起背后實質上都是產業資本對資本市場投資的反應。如果2010年經濟復蘇的判斷成立，由于產業資本的相互投資引發的業績增長就可能彌補由于貨幣政策轉向的行情缺口。加上部分產業自有資本的流動資金直接進入股市，產業資本推動的業績行情還是可能出現。

　　3、居民資本的集合體。居民資本的集合體又分為公募基金、私募基金、信托產品、券商集合理財、銀行理財產品等。從目前看，對市場形成影響力的主要是公募基金，我們就以公募基金為代表對居民資本的集合體對A股的影響進行分析。

　　公募基金對A股的影響力主要表現為軟力量和硬力量的作用。軟力量方面，公募基金一直高舉“價值投資”理念而主導業績成長行業的篩選與挖掘，從而逐步影響市場中其他三方力量的對比，經過近十年的實踐，基本上占據了話語高地。加上公募基金處于研究成果的買方地位，其投資偏好直接影響券商研究力量和研究資源的布局，反過來影響了券商研究的方向。在硬實力方面，幾百億規模的單只基金的出現和明星基金的品牌效應，直接影響了行業輪動和對市場的話語權。

　　經過2007年“5·30”行情的洗禮，居民資本通過公募基金獲得價值投資收益已經成為某種市場共識，這種共識的表現就是基金規模的擴大和基金開戶的增長上。由于公募基金在話語權、資金實力的擴張，已經具備助漲的功能。如果2010年在復蘇基礎上出現業績增長，基金規模可能隨著基金凈值的上升而上升。業內有個經驗判斷是，如果單只基金新發行平均在50億以上，行情就會穩定向上；如果單只基金新發行平均在80億以上，牛市將處于中期向上的時候。

　　居民資本影響A股的路徑

　　居民既是消費者，也通過儲蓄行為成為投資的資金提供者，還是直接投資者。因此，居民既是消費市場擴容與消費升級的力量，也是產業升級的幕后力量，更是資本市場的直接力量。

　　當前，居民資本進入股市主要路徑有：直接開戶進行股票與基金投資；申購基金；購買券商的理財產品；購買信托理財產品；購買銀行系統的理財產品。總體看，由于過分自信的心理作用，多數居民選擇直接開戶進行股票投資或者通過申購公募基金進行投資。

　　根據對中國居民的投資行為分析，中國居民投資股市存在短線操作、從眾行為與處置效應(賣盈持虧)三重性。短線操作為A股市場日均幾千億元的交易量提供了解釋；從眾行為為A股的巨幅震蕩提供了解釋；處置效應為部分休眠賬戶提供了解析。因為中國A股開戶中大約有25%左右的賬戶長期處于極度低交易頻率狀態，一旦行情啟動特別是牛市的初期，只要不虧損，這些賬戶往往撤離市場但可能又會在高位再入市。

　　上述三大行為特點，剛好與基金等機構倡導的價值投資理念相反，從而機構的形成價值投機與居民的交易投機的對應關系。根據前面分析，2010年A股可能是震蕩向上的格局，居民資本的交易頻率與助漲助跌的動能將會發揮得淋漓盡致。如果居民資本在公募基金業績穩定向上時，特別是偏股型基金申購在80億左右時，居民資本可能形成助漲的主力，當然，也可能在風險累積后通過贖回基金份額的形式加劇下跌幅度。

　　投資策略與風險防備

　　根據上述對各經濟運行要素與各利益方力量博弈關系分析，我們的基本判斷是：

　　(一)醫療、消費、有色、能源、化工、環保、造紙、傳媒、連鎖等行業存在政策性和投資性戰略機會。這是中國基于重塑國內市場，滿足居民不斷增長的物質和文化需要，在反危機后通過結構轉型可持續發展的經濟戰略提供的機遇。

　　(二)基于2009年地產發展而后起的家電、汽車“衍生”行業需求也將出現周期性機會。汽車行業有望重復十年前的家電行業的業績增長故事，這是消費結構升級，特別是“在家看”轉向于“到外游”的消費升級帶動的歷史必然結果。

　　(三)由汽車業增長帶動的零配件與機械工業增長，從而推動裝備工業的升級與復蘇，相關產業在經過階段性盤整后，在下半年還可能會出現交易性機會。

　　(四)由于通貨膨脹壓力的出現，加上居民投資渠道相對缺少，地產業即使優惠政策取消，國家政策也不會過分打壓地產業，居民在地產穩定一段時期后，也會重新介入，特別是國際資本會在人民幣升值的鼓噪中還會介入。因此，2010年地產市場將可能逐步回歸正常行情。

　　(五)2009年中國金融業在適度寬松政策的支持下，是金融危機受益最大的行業。由于信貸規模的急劇擴張，對于壞賬增長的擔心，成為2010年金融業業績的主要擔憂。由于貸款期限長期化的現象，通過規模擴展而抵消壞賬比率，2010年還不是銀行業壞賬出現的暴發期。但是由于對于壞賬增長預期的存在，銀行業行情的增長空間受限，從而拖累了在大盤指數的升幅。

　　由于中國股市發展方向與發展空間，是國際大環境如美元與國內小環境共同作用的結果，美元的政策取向又是基于美國等國際資本利益最大化的考量，加上國際經濟的復蘇前景還存在不可測的因素，因此，我們還得預防在中國經濟調結構保增長的同時出現波動從而導致股市巨幅下挫的可能。當然，2010年股市重復2008年下跌的幾率很低，畢竟復蘇主導下的行情，眾人還是樂于拾柴燒一把的。(華寶證券研究所所長 李國旺)