A股從2008年11月觸底后開始反彈，一直持續到今年7月，隨后8月和9月出現回調，應該說已經反映了對流動性溢價和經濟復蘇的預期。四季度影響股價的主要因素是什么？我們認為是短期的市場供求關系、經濟實際復蘇狀態以及對國家政策的預期。我們對影響股價的眾多因素進行綜合分析，推斷四季度股價可能會先抑后揚。

　　供需不平衡帶來壓力

　　預計四季度GDP增長9.5%，全年達8.1%。CPI和PPI年底轉正。貨幣政策短期沒有大的變動，2009年全年新增信貸9-9.5萬億，符合前期的預期。四季度企業利潤略低于三季度，全年ROE與半年報差異不大，維持在13%左右。但是短期的股票供給因素，如解禁限售股減持、IPO、增發等會對股價產生向下的壓力。

　　由于基期因素，四季度出口將呈現快速增長，年底可能同比正增長。由于美國零售情況對我國出口有2-3個月的提前預示的作用，我們認為8月份美國零售首次顯著回升，顯示四季度我國出口狀況將進一步好轉。8月份美國零售額從7月份的同比增長-8.6%回升為同比增長-6.2%，這是美國零售同比增速自今年2月份持續下跌以來首次出現同比增速回升。我們認為，對美國零售回升有利的因素，主要表現在個人儲蓄率在上升為6%以后，連續兩個月下滑至4.2%。一方面，我們認為美國衰退結束的信號不斷明確增強了消費者的信心；另一方面，我們認為金融市場趨于穩定，銀行對消費者信貸標準的降低也有效提升了消費者的購買能力。在2008年四季度出口大幅下降的基礎上，今年四季度出口同比增速回升會很快，年底有可能恢復到正增長。

　　溫和通脹有利于消費增長

　　隨著“促消費保消費”政策的不斷落實，就業和收入都將有所好轉，而且四季度中國將進入溫和通脹時代，再加上“金九銀十”的節日效應，四季度消費有望繼續保持平穩增長，預計2009年全年社會消費品零售總額累計同比增速為15.3%。

　　8月份，社會消費品零售總額同比增長15.4%，比上月加快0.2個百分點，增長穩定，符合預期。從PMI指數看， 8月份已達到51.4%，超過歷史平均值，反映出就業情況好轉。隨著出口的回暖，預計就業情況仍有望繼續改善。同時，城鎮及農村居民的收入在經過前期的下滑后，已有所企穩。我們認為，隨著經濟逐步企穩回升，收入下滑情況將繼續有所改善。同時，政府正不斷加強對社會保障體系的投入以及醫療制度的改革，這將降低人們生活的成本，有利于提高居民的消費能力。

　　在2000年、2003-2004年、2006-2007年溫和通脹的環境下，名義消費及實際消費都出現較快速的增長。我們判斷11月份CPI將由負轉正，中國將正式步入通脹周期。因此，消費可能也會因通脹的到來而快速增長。

　　投資上揚空間有限

　　前三個季度由于政府引領，投資實現了高速增長，并由此帶動經濟觸底回升，對經濟增長起到了重要的支持作用。不過，政府投資的邊際效應正逐漸降低，而房地產投資逐漸成為支撐投資繼續保持高位的重要因素。今年上半年購房需求迅速釋放，全國商品房銷售面積同比增速快速回升，截至8月份已經達到42.9%，創下2003年以來的新高。銷售面積的迅速增長，使得房屋新開工面積與施工面積同比增速結束了2007年下半年房地產市場調控以來的下滑局面，并從低位開始迅速回升。雖然目前房地產市場由于房價回升過快導致銷量下滑，房貸政策執行層面亦有所收緊，但是我們認為房地產市場銷售雖有回落，但仍位于歷史較高位，當前庫存量不是很高，地產商的新建房意愿仍然很強。鑒于目前房地產新開工面積仍處于較高水平，因此，我們認為房地產投資短期仍有望維持較快增長，而城鎮固定資產投資亦有望維持高位。

　　但是，投資主導的經濟可能加速經濟發展的不平衡，目前政府正逐步加大對經濟結構的調整，并且對鋼鐵行業、水泥行業等產能過剩行業進行治理，我們認為投資大幅上揚的空間已經有限。預計2009年固定資產投資累計增速為33%。

　　CPI 11月有望轉正

　　8月份，居民消費價格(CPI)同比增長-1.2%，相比上月同比上升0.6%(7月份為同比增長-1.8%)，在預期中回升，迎來拐點。我們認為，今年7月份-1.8%的CPI同比增長速度將成為今年CPI的一個底部，而11月份CPI可能由負轉正，正式邁入通脹。

　　8月份CPI同比增長快速回升，除翹尾因素有所減小外，最重要的在于環比出現快速增長，而其又與食品價格快速上漲有關。受季節性因素的影響，食品價格上漲1.3%。秋季來臨衣服的換季影響衣著類價格環比回升。而居住類價格環比回升，一方面受房地產價格快速上行影響有關，另一方面與目前正進行的水電氣等公用事業改革有關。受公用事業改革影響，多數地區的水價等公用價格都出現較大幅度的上漲。預計公用事業改革的推進，對這方面的影響仍將持續。

　　PPI亦迎來回升拐點。從環比來看，8月份PPI環比增長0.8%，雖然相比上月有所回落，但依然位于高位。8月份PPI回升，主要源于新漲價因素的快速回升。8月份PPI翹尾因素為-7.87%，為今年最低點，相比7月份下降0.64個百分點，而新漲價因素相比7月回升了0.94個百分點。隨著未來翹尾因素對PPI下拉作用逐漸減小，PPI將加快其回升速度。我們認為PPI在未來幾個月將快速回升，而且回升的幅度將大于CPI的回升幅度，PPI與CPI之差將逐步收窄，一定程度上中游企業利潤可能受到影響。

　　新增信貸可能快速回落

　　票據融資的大額發行以及到期，是導致新增貸款上半年虛高以及下半年虛低的重要因素。如果剔除新增貸款中票據融資的部分，可以發現，從1月份到8月份的新增貸款額將平滑很多，而7月份和8月份的新增貸款也達到5540億元和6868億元，相比前期信貸的高速增長屬于比較平穩的回落。由于票據融資主要集中于一季度發行，因此，9月份可能仍是票據融資到期高峰。不過大部分票據融資可能轉換為中長期貸款，因此，9月份的中長期貸款可能依然比較高。全年信貸數據方面，預計由于受銀行資本充足率影響，在9萬億-9.5萬億元之間。

　　我們預測，四季度企業利潤比3季度略減，銀行業利潤環比略增，石油石化基本持平，這兩個行業占了總利潤的約70%。其他行業，因為原材料成本的上升、下游價格的穩定，毛利率可能會略有下降，利潤水平持平或下降。占半年報利潤22%的投資收益在三四季度會大幅下降。因此，2009年全年的ROE維持在13%左右，超預期的可能性比較小。(國海證券 鐘精騰 齊志華)