繼7月份減少192億元之后，8月居民新增存款繼續減少800億元，“存款搬家”的現象再度進入人們的視野。如果我們將牛市分為兩個階段——低迷期和活躍期的話，低迷期一般對應股市明顯低估值階段；活躍期對應的則是股市處于估值基本合理階段，但有向泡沫化發展的趨勢。連續兩個月的“存款搬家”預示著此輪牛市開始進入第二個階段，也就是活躍期階段，并可能在未來(2009年3800點之上、2010年4500點之上)逐漸出現泡沫。從這個意義上說，股市已經進入牛市下半場。

　　“存款搬家”往往表明人們開始關注股市，市場開始進入興奮狀態，牛市也由上半場開始過渡到下半場。

　　2007年的牛市運行過程中，“存款搬家”始于2007年的4月份，這表明2005年啟動的牛市進入了下半場。在那輪牛市的下半場過程中，有5個月出現了存款減少的現象，分別是5、7、8、9、10月。那輪牛市下半場維持的時間為7個月，上證指數從3200點上漲到最高6124點，漲幅接近100%。

　　所以，“存款搬家”與牛市下半場關系密切。當然，下半場持續的時間可長可短，指數的漲幅也可大可小，關鍵是看流動性、估值和實體經濟配合的程度。

　　在“存款搬家”、M1開始穿越M2的大背景下，流動性開始對市場估值產生更大的上推力，市場估值水平會較快地回到均衡水平——2009年對應3800點、2010年對應4500點，越過這些點位后，股市的泡沫化就會開始逐步顯現。

　　在這個過程中我們始終要牢記的是，估值是內因，流動性是外因，經濟則是連接兩者的紐帶。經濟走高，估值會相應降低，會推動資產價格走高；經濟走高，實體經濟對流動性的要求會提高；在流動性總量保持相對穩定的前提下，虛擬經濟中的流動性會相對降低，這會導致資產價格相對回落。所以，同樣是經濟上行，對資產價格會形成兩種不同方向的力量，這表明經濟上行并非一定會對應資產價格的走高。

　　經濟回落會形成兩種力量：一種力量會打壓資產價格，因為它會令資產的估值水平上移，如股票市盈率走高；另一種力量會加劇市場的流動性，進而推升資產的估值水平。

　　所以，未來股票收益率突破長期國債收益率，也就是股指2009年突破3800點或者2010年突破4500點之后，投資者不要以為股指走高是經濟本身的原因，而要考慮是不是泡沫開始聚積，要多考慮風險，考慮市場實際估值狀況；監管者不要擔心因為有2008年的大跌而不敢監管、不敢收緊，而應著眼于實體經濟和虛擬經濟兩方面的考慮，這才是市場長治久安之本。(中證投資 徐輝)