今年以來，在寬松流動性的刺激之下，國內資產價格快速上漲。股市漲幅翻番之后繼續上揚，七成行業市盈率已超過40倍，部分大城市的房價更是超過了2007年的最高水平。在這一背景下，大盤呈現寬幅震蕩。連續下跌會否動搖股市上漲基礎？如何在震蕩市中勝出？本期北京圓桌請到了昔日“華爾街神童”胡立陽、英大證券研究所所長李大霄和徳意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿。

　　牛市上半場或終結？

　　主持人：A股翻番之后運行至目前區間，應該如何給其定位？

　　胡立陽：根據我對過去20年12個具有代表性的新興市場走勢的統計，發現一些有規律的法則，一般市場從高位回檔50%，則到合理價位。也就是說，A股市場的合理價位應該在3100點左右，但熊市一般都會跌到不合理價位。這一點在石油的走勢上也一樣。然而，根據過去的經驗，超跌之后一定會回到合理價位，而在市場回到合理價位的這個過程，是送錢行情，我們把這段行情稱為“黑猩猩射飛鏢”。但過了這段行情之后，就要謹慎了。

　　李大霄：客觀評價目前的市場，估值都不再便宜，但不能說是絕對高位，只能說是正處于逐漸偏高的過程中。在這個時候進攻，應該更加注意進攻的安全性，整體上我還是看多。目前居民儲備活期化趨勢明顯，效果也逐漸顯現，在市場活力恢復的情況下，企業融資功能恢復，市場目前正呈現良性互動的局面。

　　馬駿：從經濟基本面和估值角度來看，A股上行的空間有限。中國經濟不會是V型反彈，會有反復；A股的估值(25倍的09年市盈率)超過了亞洲地區平均估值(18倍)將近40%。而由于亞洲出口將巨幅反彈，許多其他亞洲國家和地區明年的盈利增長將大大超過中國，所以這些市場對國際投資者來說會更有吸引力。但是從流動性和市場心態來看，似乎短期內A股泡沫還可能繼續擴大，尤其是在十月一日之前。最近指數基金的集中發行也可能進一步推高A股市場。

　　主持人：有人說，目前的市場是一個純粹由貨幣主導的市場。那么，這樣一個市場到底能走到什么時候？

　　胡立陽：所有新興市場的指數回到合理價位之后，一般還有20%的上漲空間，也就是當指數到達3800點左右，就標志著牛市上半場已經結束，下半場即將開始，那時候，市場就不好玩了。上證指數進入牛市下半場之后，一般會有四個標志：一是板塊之間的輪漲很快；二是個股一日行情增多；三是賺指數但不賺錢，分歧加大，大牛帶不動小牛，指數帶不動個股；四是完全與基本面脫鉤。炒股跟跳舞一樣，要掌控好節奏，否則會踩到腳，下半場尤其要跳舞。下半場是慢牛，能走多遠還不能預測，現在全世界都是零利率，資金太多，泡沫化就是這樣形成的。我認為，中期調整指數跌幅不能超過20%，超過20%的回調，大盤至少要休息43個交易日，也就是1-2個月時間。牛市更要學好防身術，我們常發現很多人在牛市里混了兩年還賺不到錢。

　　李大霄：這是每位參與者每天都在考慮的問題。從目前的情況看，估值還沒有到奇高無比的地步，而政策方面，管理層的態度也未發生逆轉。此外，寬松的貨幣政策發生根本逆轉的環境和條件并不具備。中期調整是一個良好的愿望，而抱有這種愿望的人也很多，正因為這樣，目前來看調整時機還并不成熟。當所有人都改正錯誤時，調整就可能隨時到來。

　　流動性不會貿然收緊

　　主持人：7月信貸明顯下降，管理層微調之聲不斷，對此怎么評價？

　　馬駿：7月份信貸下降是必然的，因為六月底沖時點、前期票據貼現及過度借貸等因素都需要消化。關鍵是七月份的下降能否持續。不能排除此后貸款有重新飆升的可能性。在中國，貨幣政策事實上是由“項目審批”來決定的，央行和銀行監管部門的調控對貸款和貨幣增速的影響力是有限的。只要政府項目審批還在快速進行，貸款需求就無法下降，即使央行和銀監會采取緊縮流動性及加強風險控制等措施，導致政府部門之間摩擦加劇，調控效果難以保證。所以說，如果政府不下決心減緩項目審批，抑制地方政府不顧效益大干快上新項目的勢頭，貸款和貨幣增速就面臨著繼續失控的可能性。根據歷史經驗，一旦30%的貨幣增長速度維持6個月以上，12-18個月之后的通貨膨脹就能達到7%以上。

　　李大霄：今年上半年，信貸總額已經達七萬億，全年如果有十萬億的話，后面還有三萬億。因此，下半年每月信貸都會有放緩的趨勢。不過，這對市場影響不大，現在還只是過度寬松，轉為適度調整，目前還不具備收緊的條件。

　　主持人：各位覺得中國適度寬松的貨幣政策能夠持續多久？

　　李大霄：經濟完全恢復、通脹壓力加大及其它后遺癥等問題出現之后，才會出現政策上的根本轉向。現在最主要矛盾還是挽救經濟，而不是考慮后遺癥的問題。就像給一個病危病人治病，首先要挽救的是他的生命，而不是考慮用藥后會帶來什么后遺癥。

　　胡立陽：目前全球都是零利率，這可能會帶來通脹，但另一方面又得救經濟，事實上這很難取舍，因此要先救經濟再說，后遺癥顯現要在明年，通脹卷土重來，資金泛濫。

　　主持人：眾所周知，房地產對中國經濟、股市影響都很大。而今年以來，不少大城市的樓市都異常火爆，有的甚至超過了07年的高點，各位覺得這正常嗎？為什么？

　　李大霄：對于房價正常與否、理性與否，我不作評價。這是一種貨幣現象，如果貨幣轉向，調整是必然的。從目前的情況看，政策上雖然有微調，但整體上依然寬松，房價還沒有走到盡頭，潛力依然存在。

　　胡立陽：當股市反彈之后，房市一般都有一年的滯后，但事實上這次房市的反應相當快，說明資金太多，等不了一年，加速泡沫擴張，我的建議是不要盲目投資，雖然長期來說，房地產是最好的投資。

　　增長與通脹的“二人轉”

　　主持人：從大宗商品近期的表現來看，原油完成調整后大幅攀升，有色金屬也是連續上漲，這是美元因素導致的，還是需求所致，通脹的腳步越來越近了嗎？

　　胡立陽：原油反映經濟熱度，漲得太快對經濟不利，對股市和房市也有負面影響，假設年底石油重上80美元或90美元，問題還不太大，但如果超過90美元，就麻煩了，通脹可能就要來了。

　　馬駿：過去半年中，除了流動性之外，中國的刺激政策和經濟快速復蘇是對大宗商品價格重要的推動因素。但是，今后半年到一年內，相對美國、歐洲和日本來說，中國對大宗商品的推動力將有所減弱。這是因為，中國的經濟環比增長將下降，而它們的經濟增長則可能從目前的低谷大幅反彈4-5個百分點。總體來說，大宗商品可能還會有一定上行空間，但我們的觀點比市場最樂觀的預測要謹慎一些。對中國來說，短期內影響CPI的主要是食品價格。大宗商品價格要通過PPI逐步傳導到CPI，有較長的時滯。最近的豬肉、蔬菜等價格的上升值得關注。

　　李大霄：大宗商品和原油價格的上漲，跟美元有一定關系。至于通脹，如果快的話，今年年底就可能出現，而慢的話也就是明年的事了。

　　主持人：回到全球經濟的增長模式上，近期奧巴馬說，美國經濟即將見底。而仔細看看美國政策的變化，低碳經濟這些字眼越來越多，那么下一輪經濟繁榮會不會從低碳開始？

　　李大霄：我覺得不會。因為能源只是經濟的燃料，只是經濟向前沖的后勤部隊。經濟能否向前進，最主要還是要看戰斗部隊的戰斗力怎么樣。那么什么是戰斗部隊呢？還是需求問題，其中最主要的是住和行的問題。

　　馬駿：新能源和環保政策在短期內對美國實體經濟的影響幾乎可以忽略不計。在今后一年當中，導致美國經濟從低谷快速反彈的主要原因是：庫存的正常化；汽車銷售恢復到替代舊車報廢的水平；住房開工水平恢復到家庭個數的增量水平。