7月，在市場高呼牛市歸來時，在參與各方期待經(jīng)濟復蘇之時，行情或許正在走向反彈行情的尾聲。自1664點至3400點的反彈行情，無論是被稱為“牛市下半場”，或是B浪反彈，到7月29日出現(xiàn)天量大陰之后，或許表明市場一致的樂觀預期出現(xiàn)矯枉過正的傾向。我們判斷，下半年行情或會重回熊市調(diào)整之路，而所謂的“牛市下半場”還將經(jīng)歷更多的坎坷。

　　做出這一判斷，我們并不需要找太多的理由，但論證非常充分，那就是市場估值過高及市場供求關(guān)系或已出現(xiàn)拐點是決定本輪行情終將走向回歸的主要依據(jù)。

　　從市場當前的估值水平來看，高于40倍市盈率的股票隨處可見。自去年10月28日以來截至今年7月28日的9個月時間，在1581家可交易的股票中，累計漲幅超過200%的股票也超過500家，漲幅超過100%的有1281家；而A股市場市盈率16倍以下、市凈率1倍以下具備安全邊際的股票早已消失。盡管市場投資者充滿著對未來經(jīng)濟復蘇的期望及對流動性充裕和寬松貨幣政策的盲目樂觀，但我們?nèi)圆荒芨嬲]投資人，當下的市場大眾已經(jīng)過于沉醉賺錢帶來的喜悅，而忽視市場客觀存在的事實——這個市場缺乏投資價值。

　　毋庸置疑，從流動性、寬松貨幣政策及經(jīng)濟復蘇預期角度而言，多方做多的理由似乎仍然很充分。但我們不能不提醒投資者需要批判性思維及理性的思考。在A股整缺乏安全邊際的估值水平下，在價值投資者已經(jīng)淪為孤獨的看客而不得不冷眼看市場的情況下，當前市場即使有再多的樂觀預期，仍然無法改變價格高估的客觀現(xiàn)實。

　　從市場供求關(guān)系的角度而言，多方認為，資金充足的供應是寄托在流動性充裕的基礎(chǔ)之上，然而，這樣的邏輯并不值得推敲。隨著新股發(fā)行規(guī)模及頻率不斷的加大，上百家企業(yè)即將排隊進場“搶錢”，市場股票供應量明顯加大；同時，隨著市場不斷上升，指數(shù)每上漲1%，消耗的資金將會越來越多。要繼續(xù)推動大盤上漲，或許有人期待指數(shù)型基金的加盟，但權(quán)重指標股當前并非安全邊際的投資標的物，后續(xù)的資金即使進入也無非是多了個博傻的機會，沒有更好的價值挖掘的余地。

　　從資金供給的前景來看，當前市場充裕的資金在未來或呈現(xiàn)邊際遞減效應，期待未來有更多的流動性缺乏合理邏輯的支持。一方面是宏觀調(diào)控政策開始變得更加理性，尤其是在實體經(jīng)濟資金流向股市與房市方面，政策監(jiān)管開始趨緊，寄望于更多的實體經(jīng)濟的資金進入樓市和股市再造泡沫其實是在考驗監(jiān)管者的智慧和勇氣；另一方面，未來貨幣政策要想進一步放松恐怕短期之內(nèi)也不現(xiàn)實，信貸規(guī)模在上半年的超常規(guī)的增速已經(jīng)不可能在下半年重新出現(xiàn)，而且當前實體經(jīng)濟并不缺錢，缺的是賺錢的渠道和具有盈利效應的項目。因此，企圖通過不斷發(fā)行貨幣來刺激經(jīng)濟最終的結(jié)果可能是陷入“流動性陷阱”，全球經(jīng)濟走上“滯脹”的老路。

　　市場主流預期認為，隨著經(jīng)濟復蘇預期的加快，一旦經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，或許反彈行情仍將卷土重來。但我們并不認同以上的觀點。在我們的投資邏輯中，市場行情能否持續(xù)并不完全依靠經(jīng)濟復蘇的結(jié)果，更多是依靠投資者的樂觀預期。只要預期不改，行情仍可能延續(xù)。但樂觀預期還能維持多久呢，從宏觀研究的角度來看，或許還有些經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈的征兆，但經(jīng)濟的調(diào)整周期和股市的調(diào)整周期其實是一樣，要想恢復常態(tài)，需要耐心和時間。剛剛經(jīng)歷了大牛市的中國投資人想要在一年調(diào)整消滅歷史演成的泡沫恐怕并不現(xiàn)實。退一步來說，即使經(jīng)濟復蘇成功實現(xiàn)，上市公司業(yè)績整體超預期(回升20%)，但也無法掩蓋80%的公司股價已經(jīng)漲幅翻倍的事實。因此，基于我們對市場估值的冷靜思考，當前行情的火爆既沒有經(jīng)濟重新走強的支持，也沒有公司價值大幅提升的機會，更多的只是由于缺乏合理投資渠道而導致的非理性的大規(guī)模資金的投機行為。

　　在市場出現(xiàn)大規(guī)模樂觀情緒與狂躁預期的挑動下，市場趨勢是否一路向好，然而我們依然無法回價格始終要圍繞價值上下波動的客觀規(guī)律。在當前市場價格已經(jīng)遠遠脫離市場價格的情況下，選擇回歸只是時間問題。盡管多數(shù)人還對市場流動性與政策導向給予憧憬和期待，盡管還有需要人對市場保持一貫的樂觀預期，但行情并非按照多數(shù)人的想法走向去。

　　理性的投資者從來不會對市場盲目樂觀，更為理智的選擇是，做好市場出現(xiàn)最壞結(jié)果的打算，如果在最壞的結(jié)果上，投資者依然能夠承受，那么即使未來行情重回2000點，投資者也無需緊張。太陽底下沒有新鮮事，沒有只跌不漲的股票，也沒有只漲不跌的股市行情。多一分理智，少一方盲從，這是許多優(yōu)秀投資人的親身經(jīng)驗。

　　因此，就現(xiàn)在而言，無論是作為價值投資者，還是趨勢投資者均不能視當前市場的表現(xiàn)為健康狀態(tài)。在市場先生日益狂躁的情緒波動下，投資者應該堅持理性投資的原則，保證資金安全才是上策。(華林證券研究中心副主任 胡宇)