A股市場加速上漲，上證綜指上周已經接近3400點關口。包括私募在內的部分投資者對于目前“過高過快”的漲幅已經心存疑慮，但公募基金依然堅決看多。

　　對于A股市場已不便宜的估值，基金經理一致認為，雖然靜態估值水平偏高，但基于經濟復蘇的向好預期，在企業盈利好轉之后估值水平會快速下降，由此來看動態估值水平未必偏高，目前談泡沫還為時過早。

　　嘉賓：

　　廣發聚瑞股票型基金經理 劉明月

　　長信金利趨勢股票型基金經理 許萬國

　　信誠優勝精選股票型基金經理 黃小堅

　　兩大因素驅動市場加速上漲

　　基金周刊：近期A股市場呈現出加速上漲態勢，其背后的驅動因素是什么？

　　劉明月：流動性的充裕和基本面的改善相輔相成，成為共同推動市場上漲的因素。市場的變化是基于預期的，國內外宏觀經濟出現復蘇跡象后，投資者預期轉好。雖然部分投資者對復蘇的幅度、速度不太樂觀，但重要的是預期是朝好的方向的。之前預期美國、日本經濟復蘇速度會滯后兩個季度，現在看來，不會有這么大的差距。國內外宏觀經濟復蘇的速度是超預期的。

　　之前很多人懷疑投資對經濟拉動的效用到底有多大，目前看來，不少中小企業，包括煤炭、化工等已經被帶動起來了。從目前的數據來看，出口相對不太樂觀，但宏觀上看，進出口供求關系在改善，微觀上看，進出口數據也開始改善。

　　許萬國：我將這一波行情定性為超跌反彈加上預期引導。2007年大牛市和2008年的大熊市均為百年一遇，無論是實體經濟還是股票市場，均有向歷史均值回歸的屬性。在這個過程中，預期轉好起了很大作用。

　　從刺激經濟復蘇的舉措來看，中國主要運用了財政政策，而且主要通過財政政策支持投資，由于投資的投向和投量不同，市場會發生熱點的轉移，今年市場熱點轉換較快，預期的變化起了很大作用。

　　除預期引導外，流動性充足也是推動市場上漲的因素。流動性與市場的關系，應該是互為因果。人們傾向于認為流動性充足之后，市場會上漲，但有些時候市場上漲的第一推動力并不是流動性引起的，例如上一輪牛市就是股改引發的。往往是財富效應凸顯之后，錢就涌向了市場，流動性隨之變得充足，反過來成為推動市場上漲的因素。

　　黃小堅：中國這波牛市是國內小環境和國際大環境綜合作用的結果，國內小環境是基本面好轉以及流動性充足，國際大環境則是全球流動性的方向發生了重大變化，熱錢不斷涌入中國。

　　在目前這個階段，貨幣政策轉向概率不大也幾乎達成一致預期。目前整個宏觀經濟雖然復蘇跡象比較明顯，但只是房地產和相關行業的局部復蘇，全面的復蘇并沒有啟動。推動經濟增長三大動力之一的出口，依然低迷。在這樣的情況下，突然轉向收縮貨幣政策的概率不大。

　　動態估值處于合理區間

　　基金周刊：目前公募基金看多的聲音越來越多，但包括私募在內的部分投資者對于目前“過高過快”的漲幅仍心存疑慮。從A股市場整體估值來看，是否合理？目前來看，部分行業中期業績依然較差，A股市場是否已經出現結構性泡沫？

　　劉明月：“盤中調”是目前市場非常明顯的一個特點。市場一調整就會有資金進入，這說明整個預期是好的，即使回調幅度也不會太大。從目前的估值水平來看，出現大的調整概率較小，中長期來看還是有值得投資的股票。

　　談A股市場出現泡沫還為時過早。流動性既然能放，也能收。隨著A股市場的上漲和估值提升，投資者的預期也會發生改變。經濟復蘇的速度超過了投資者的預期，所以中期業績顯得沒有那么重要。

　　從行業結構來看，年初上漲最快的食品、醫藥現在開始調整，三月份輪換到房地產、家電，現在漲勢也慢下來。股市是基于預期的，整個宏觀是一條大的產業鏈，行業在輪動是經濟復蘇的跡象。不同行業、不同產業鏈相互影響，在不同時期表現不同，所以結構性的泡沫是比較少的。

　　許萬國：公募基金看多，但部分投資者依然心存疑慮，說明市場存在分歧。對于市場的認識有一個常識：市場往往在極度悲觀中見底，在懷疑中上漲，在極度樂觀中見頂或者崩潰。事實上，短期對于市場走勢進行判斷，是高度不可測的，但如果遵從常識，可能預判效果會較好。需要注意的是，投資更需要專注于公司的長期價值，如果真正看好一個公司，當市場回調時正是買入的機會。

　　中長期來看，只要依然在做投資，都是基于一個假設，即預期未來會比現在更好。如果沒有這個預期，那么最理性的方式就是把手上的資金拿去消費。但也會有一些極端的情況發生，例如墨西哥金融風暴或者二戰期間部分國家發生惡性通脹的時候，在這種情況下，即便預期到未來不好，還是需要去做投資。就中長期而言，我對于中國經濟還是謹慎樂觀的。

　　談到市場估值，我一直認為估值應該是一個三維空間。進行中長期投資時，緊跟估值效果最好。此外，不同的經濟體在不同的發展階段，給予行業或者個股的估值并不相同。事實上，估值是市場預期的結果，人總是會犯錯誤，看動態的估值對于投資幫助更大一些。

　　目前而言，部分行業的估值和歷史上估值相比確實不低。但如果對宏觀經濟中期不看好，看估值并沒有意義，而如果認為未來宏觀經濟會向好，那么估值會得到修復。目前來看，包括銀行板塊在內的部分行業的相對估值或者絕對估值依然是偏低的。

　　黃小堅：后期市場走勢取決于兩個方面：一個是資金面是否充裕；二是基本面是否向好，如果上述兩方面沒有變化，市場依然會繼續向好。

　　談到估值，則要充分明白市場估值是有彈性的。在貨幣政策比較寬松的時候，市場估值會高一點；在貨幣政策比較緊的時候，估值會低一點；當市場信心比較強的時候，估值會高一點；當市場信心比較弱的時候，估值會低一點。這是投資非常藝術的層面。

　　現在來看，估值水平都是靜態的，但如果看動態的估值，觀察到企業盈利的變化，一旦企業盈利轉好，市場的估值水平就會下降。目前來看靜態估值來看是偏高，但是動態而言未必偏高，因為還是要對經濟復蘇的情況做一個預判。目前處于經濟復蘇的初期，大家看到的PE是靜態的，局部的泡沫會有一些，但整體而言談泡沫還為時過早。部分行業的中期業績較差，這和經濟的蘇還是處于局部的復蘇的階段有密切關系，隨著經濟復蘇不斷推進，各行業也會逐漸復蘇。

　　“地產熱”仍將持續

　　基金周刊：下半年將遵循怎樣的投資思路，看好哪些行業和板塊？備受關注的“地產熱”是否具備持續性？

　　劉明月：宏觀經濟處于復蘇通道中，國家財政、貨幣政策的基調沒有改變，所以下半年依然看好大金融(包括銀行、券商、保險等)和大周期(包括煤炭、鋼鐵、有色、交運、化工等)的行業。資產配置方面，股票資產的吸引力依然較強。

　　“地產熱”這個概念是從供求關系來看的。之所以會熱，是因為供求關系緊張。在各種對房地產硬性、改善性等需求釋放的時候，房地產商開工不足，沒有跟上。在國家的引導下，接下來的房地產供給會加大，供求關系得到緩解，保持一個良性的發展。尤其是在中小城市，房地產行業會保持一個持續的發展。

　　許萬國：下半年的投資思路會保持相對均衡的配置，但依然會在金融、地產以及煤炭等行業上有所偏重。投資策略上主要是通過自上而下定方向，自下而上選公司，兩方面不可偏頗。隨著管理基金的資產規模越來越大，相信自上而下的策略會越發重要。

　　房地產作為一個是非標準化市場，歷史上最嚴重的房地產泡沫只有美國的次貸危機一次，但局部會有房地產泡沫或者房地產熱。歷史上看，目前中國的房地產市場與1870年前后美國的房地產市場類似，當時美國“地產熱”持續了很長時間。

　　對比來看，在城市化進程中，房地產行業必定會經歷由小到大的發展過程，只要城市化進程還沒有結束，那么整個房地產行業就是處于上升通道中。中國情況比較復雜，漲幅過大就會受到調控，因此未來房地產市場的波動頻率會比較多，但大方向還是向好的。

　　黃小堅：談到下半年的投資，首先還是會尋找贏利增長較快以及盈利會快速好轉的行業。此外，還是要緊跟行業與板塊的估值情況。目前盈利快速好轉的行業包括房地產及其相關行業，此外就是資產類的行業，因為價格上漲較快，對其盈利修復也會很快。之后隨著全球經濟的復蘇，出口類的上市公司盈利也會逐漸得到修復。

　　對于房地產市場，價格持續上漲的力度會減弱，因為受到購買力的限制，房地產價格不會一直上漲，但是“地產熱”在未來的一段時間還是會持續。從本質上而言，目前需求還是比較旺盛，在流動性充裕的條件下，房地產市場的表現還是會向好。但是一旦房價漲幅過快過高，超過了購買力，就會對房地產市場的健康有所影響。房地產市場最好的情況則是在價格保持基本穩定的情況下成交量出現增長。

　　目前而言，房地產市場在局部地區出現了一些泡沫成分，但整體而言并不明顯，因此下半年地產板塊還是會有表現機會，可以繼續投資。