修訂后的新股發行制度正在面臨市場嚴峻的考驗。作為IPO重啟后的首單，桂林三金昨天發布公告稱，本次桂林三金網上申購的資金總量為4254億元，中簽率為0.17%，超額認購倍數為584倍(據昨日《新京報》)。這一申購中簽率之低讓市場大跌眼鏡，也把新股發行制度改革是否成功推上了風口浪尖。

　　重啟后的新股發行制度，最大的變革要點就在于將發行利益向中小投資者傾斜。即通過提高網上發行股份所占比例，以及限制單個賬戶申購股份的上限，使中小投資者能夠更多地獲得新股配售的機會。

　　但從桂林三金一級市場的發行中簽率看，相關改革措施難以被證明是成功的。此前，市場普遍預計，由于實施了新的IPO制度，桂林三金的認購倍數將大幅提高至0.5%的水平，然而最終0.17%的中簽率卻遠遠低于市場預期。出現偏差的原因在于市場對網上申購賬戶數量的預測失誤：之前機構預計申購賬戶約為40萬-160萬戶，然而最終的有效申購賬戶卻高達近337萬戶，不僅是預測上限的兩倍多，而且與2008年深圳中小企業板IPO網上平均申購戶數相比，增加7.13倍之多。

　　正是有效申購賬戶的突然激增，讓申購中簽率大幅下降。然而，其中的原因著實耐人尋味。一般而言，申購新股的賬戶往往會保持相對穩定，并不會出現劇烈的大幅變化。即便本次桂林三金申購是新股重開首單，申購賬戶會出現一些增長，但如此超預期大幅變化仍然讓人無法理解。

　　一些數字也許能解開疑惑。上周(6月22日-26日)A股市場新增開戶數突然大幅增加，達到45萬戶，不僅較前周上升超過三成，更是創出近四個月來新高。但是，在新增開戶數陡增的同時，A股持倉比例卻呈進一步下滑的態勢。這表明，突然開立的眾多A股賬戶并不是為了二級市場投資而來，唯一的解釋就是為打新股而開立。其次，《東方早報》昨日報道，部分中介機構開始熱衷于提供“群租身份證”業務，而一個用于開戶的身份證年租金在500元到1000元之間。

　　這兩者結合在一起，就足以解釋新IPO沒有實現監管部門所預期的效果了。正是為了規避新規限制賬戶申購上限的規定，大量的“人頭賬戶”涌現到A股市場上，機構投資者通過違規的方式繞過政策監管，仍然把控著一級市場的利益份額，而中小投資者面對580萬元才能中得一簽的結果，則只能是望而興嘆了。

　　事實上，“人頭賬戶”的問題在A股市場由來已久，正是由于此前對類似問題查處不到位，才會導致今天新股發行中相關問題的泛濫擴大。之前，無論是資本市場上被曝光的諸如最牛散戶劉芳，還是杭蕭鋼構炒作事件中“死魂靈炒股”的奇聞，都可謂是“人頭賬戶”問題最典型的例證。然而對于被諸多媒體高舉高打的“劉芳”與“死魂靈”們，監管部門卻始終沒有跟進解決的舉措。

　　正所謂牽一發而動全身，資本市場的任何一項體制改革也是如此。新股發行制度改革的初衷值得贊許，但是能否讓改革成效真正惠及公眾，則需要全面配套制度建設的完善推進。值得一提的是，桂林三金對于新IPO制度的考驗才剛剛開始，近期坊間有說法稱，該公司在二級市場交易后也將會被“爆炒”。如果最終傳聞不幸被言中的話，又將成為對發行市場定價科學性的又一次打擊。(馬紅漫 上海 財經媒體人)