7月份以來，伴隨著原油價格的大幅波動，原油期貨市場遠期升水(contango)再度擴大。

　　美國6月份失業率創26年新高以及美國商品期貨交易委員會(CFTC)最新主席聲明考慮限制能源期貨投機交易頭寸，使得下半年一開場，油價就遭遇垂直打擊，紐約商業交易所(NYMEX)WTI原油各月合約普遍下跌，其中，WTI 8月合約較6月中旬年內高點的最大跌幅接近20%，但遠月合約跌幅明顯小于近月合約，使得前者對后者的溢價驟然擴大。即使之后油價有所反彈，WTI合約的遠期升水依然強勁。至15日收盤，9月合約已高出8月合約1美元以上，12月合約對8月合約溢價由6月30日的2.82美元升至4.23美元，溢價幅度接近7%；一年后到期的2010年8月合約升水也由6月30日的5.53美元升至8.2美元。

　　去年12月至今年2月，原油期貨市場曾出現過“超級”遠期升水，升水的幅度遠遠超過倉儲費用和占用資金的利息，個別月份之間的遠期升水甚至達到了創紀錄的水平。之后遠期升水逐漸收窄，但一直延續至今。

　　從宏觀經濟層面看，盡管最近公布的6月份美國PPI、CPI數據高于預期，由5、6月份美國和歐元區就業狀況惡化引發的市場對美國等成熟經濟體經濟復蘇前景的擔憂仍揮之不去。雖然失業率是宏觀經濟走勢的滯后指標，一般說來，用當前的失業率反映已經發生的經濟衰退比預測經濟衰退的持續時間或經濟復蘇的前景更有效，但其波動與GDP密切相關。值得注意的是，IMF在其最新的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)中預測2009年全球總產出將收縮1.4%，其中，成熟經濟體GDP下降3.8%，美國GDP下降2.6%。在成熟經濟體GDP達到其潛在水平以前，失業率繼續上升不可避免，這種狀況或將持續到2010年末期；另一方面，根據EIA不久前的預測，WTI原油現貨價格有望隨著經濟條件的改善而緩慢上升，2010年平均價格為72美元/桶。筆者認為，此番原油等大宗商品先于全球經濟復蘇而反彈，其長期走勢仍有賴于經濟復蘇，但在目前美國等成熟經濟體宏觀經濟還存在諸多變數的情況下，其短期波動將進一步加大，市場將以大幅波動來完成全球經濟復蘇徹底明朗之前的走勢。

　　CBOE原油波動率指數(OVX)近期走勢也印證了這一點。OVX去年12月達到100.42的峰值，當時原油期貨市場開始出現強勁的遠期升水特征，主要是油價從147美元的歷史高點暴跌后市場的恐慌情緒尚未消退、原油現貨和近月期貨合約價格縮水最為嚴重所致。此后市場逐步企穩，OVX一路走低，今年6月底曾跌至40.33的年內最低點，7月份又有走高的跡象，表明市場短期內的不確定性和風險有所加大，由于原油近期合約對短期風險更加敏感，因而7月份以來跌幅超過遠期合約。具有可比性的另一指標——反映標準普爾500指數未來30天隱含波動率的CBOE VIX指數，近期的走勢要平緩的多，且目前仍處于年內相對低點，同為宏觀經濟的重要風向標，7月份原油市場的波動和投資者的恐慌反應明顯大過股市。

　　原油遠期升水對現貨市場會產生較大影響。只要遠期合約對近期合約溢價超過倉儲費，就會存在為套利而進行的原油囤積行為，大量增加的原油庫存會壓低現貨價格。今年2月原油的遠期大升水引發的囤積套利，曾使紐約商業交易所原油交割地——俄克拉荷馬州庫欣(Cushing)的原油庫存創出記錄新高，當時油價也一度跌至年內最低點。據估計，當前原油陸上倉儲費用為每月每桶70美分左右；海上油輪存儲費用大體上在每月每桶1美元至1.4美元之間，雖然目前的遠期溢價水平尚不具備大規模套利的機會，但不排除油價在未來低于預期的美國經濟數據公布和較高的庫存壓力下繼續大幅調整的可能性，而這將進一步拉大原油遠期合約和近期合約之間的價差，或再度上演去年底至今年初市場大規模囤積套利的一幕，從而給包括原油現貨價格的整個油價帶來更大的抑制。(秦天程)