昨天，停牌一個多月的ST東航與*ST上航復牌，同時，兩家航空公司的合并方案終于出臺。據方案，股東不但可以換股，還可以分別以5.28元、5.5元對價選擇現金選擇權。雖然停牌前兩只個股股價已經超過對價，但昨天兩個股依然受市場追捧，開盤即被封死漲停，ST東航報收5.6元，*ST上航報收6.22元。分析人士認為，合并后東航的盈利能力追上國航，而且市場已經進入航空旺季，航空公司后市業績看好。

　　上、東航換股比例1：1.3

　　從6月8日開始因為重組停牌的ST東航和*ST上航昨天雙雙發布整合方案。根據公告方案，ST東航擬以換股方式吸收合并*ST上航，雙方換股價格以定價基準日前20個交易日A股股票的交易均價，即ST東航的換股價格為5.28元/股，而*ST上航換股價格為5.5元/股。*ST上航與ST東航的換股比例為1:1.3，*ST上航的股東獲得約25%的風險溢價。本次換股吸收合并完成后,上海航空將終止上市并注銷法人資格。

　　雙方同意，如在首次審議換股吸收合并事項的董事會決議公告日后6個月內未能發出股東大會通知,雙方將重新召開董事會審議換股吸收合并事宜，并重新確定換股價格、換股比例、現金選擇權和收購請求權價格。

　　市場看好未來發展

　　為了保障對換股方案有異議的股東，在整合方案中，ST東航股東有收購請求權，對換股方案有異議的股東可以獲得由ST東航安排的第三方支付的現金對價，對價與換股價相同，A股為人民幣5.28元/股，H股為1.56港幣/股。*ST上航有異議的股東則具有現金選擇權，現金對價為5.5元/股。*ST上航董事、監事及高級管理人員所持有的限售股份只能進行換股,無權行使現金選擇權。

　　兩只個股停牌前的價格已經高于昨天公布的對價，但兩只個股停牌一個多月后，依然魅力不減，開盤即被封死漲停。華泰證券行業研究員余建軍認為，對于上海航空的股東，換股方案的設計是要激勵其換股，減少未來公司的現金支出，因此現金選擇權較收盤價格并沒有溢價，反而有折價，因此，當前來看，選擇行使現金選擇權并非明智之舉。

　　再次增發降低負債率

　　為使換股吸收合并*ST上航能夠順利實施，剛完成A股、H股增發的ST東航，將再度啟動新一輪的增發方案，這次所募集的資金同樣為70億元。

　　ST東航公告稱，將以非公開發行的方式，向包括東航集團在內的不超過10名特定投資者發行不超過13.5億股A股，同時也在香港市場定向增發不超過4.9億股H股。在A股市場，東航集團擬以現金認購不超過4.9億股，增發價不低于4.75元/股。在香港市場，ST東航則向東航國際定向則增發不超過4.9億股H股，發行價不低于1.4港元/股。

　　ST東航在A股、H股兩個市場定向增發后，共募集到70.2億元。東航集團承諾，認購本次非公開發行A股和東航國際認購本次定向增發H股的金額合計不少于人民幣30億元。

　　ST東航此次增發募資額全部用于補充流動資金，資產負債率將降至96.5%，有利于東航擺脫“資不抵債”的困境。

　　分析

　　東航上航合并：1+1>2

　　合并后，東航接收上航的所有資產、負債、業務、人員等，包括上海的航線、飛機、技術人員等等，這些資源都將大大提升東航未來長期的盈利能力。國信證券指出，航空公司的長期盈利能力除了管理水平外，還要看旅客構成、樞紐地位。上海的商務旅客眾多，也成了兵家必爭之地。國信證券的統計數據顯示，以2008年數據為例，東航和上航合并后，在上海所占的客運市場比例為46.6%，比國航在北京所占的39.8%的市場份額更大。可見，東航、上航合并起到“1+1>2”的作用。

　　后市依然有投資空間

　　目前航空公司處于航空旺季，最近國際油價的下挫也讓航空公司今年第三季度的業績表現錦上添花。華泰證券余建軍認為，目前國內航空市場已經進入行業旺季，以及國際油價的不斷下滑，民航業的經營形勢正在轉好，在ST東航、*ST上航停牌后，南航和國航的股價已經上漲了11%和29%，因此，昨天兩只個股復牌漲停在意料之中，后市也依然有投資空間。

　　合并并非百利無一害

　　但同時，東航和上航的合并也并非百利無一害。余建軍指出，新東航在享受合并帶來的實力提升的同時，重組后的東航也將面臨管理、企業文化整合等問題。由于涉及到股東大會、相關部門的批準，東航和上航合并帶來的正面和負面效應的體現預計要到四季度甚至2010 年。

　　數字

　　以2008年數據為例，東航和上航合并后，在上海所占的客運市場比例為46.6%，比國航在北京所占的39.8%的市場份額更大。——據國信證券(陳永華)