創(chuàng)業(yè)板推出標(biāo)志著我國資本市場體系建設(shè)邁出了重要步伐，而融資融券、股指期貨的破繭而出也填補(bǔ)了A股市場在交易制度方面存在不能做空的重大缺陷。我們認(rèn)為，融資融券、股指期貨的推出將提升大盤藍(lán)籌股的交易價(jià)值，促使市場風(fēng)格向大盤股切換。

　　融資融券提升藍(lán)籌價(jià)值

　　融資融券對(duì)于完善A股市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)至關(guān)重要，做空機(jī)制的增加，從長期看有利于市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，降低市場波動(dòng)。從短期看，融資融券的推出將有利于推動(dòng)市場向上。

　　首先，融資融券將完善市場交易機(jī)制，改善市場生態(tài)。

　　A股市場時(shí)常暴漲暴跌，而這與缺乏做空機(jī)制關(guān)系密切。由于沒有對(duì)沖機(jī)制，所有投資者只能通過買入獲得盈利，投資方向的一致性會(huì)導(dǎo)致市場在上漲時(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值，出現(xiàn)暴漲；而在下跌時(shí)又爭先賣出以減少損失，導(dǎo)致市場暴跌。

　　融資融券的推出，為市場提供了做空方式，有助于完善市場交易機(jī)制。融資融券和其他金融工具相結(jié)合，可以設(shè)計(jì)出更多的金融產(chǎn)品，制定更豐富的投資策略，為基金公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供了更多的投資機(jī)會(huì)。如可以利用融資融券業(yè)務(wù)，為股指期貨的反向做空提供條件。

　　融資融券的推出，將改善市場生態(tài)。從長期看，融資融券會(huì)平抑市場波動(dòng)，增加交易連續(xù)性和穩(wěn)定性，從而改變A股市場的生態(tài)環(huán)境，可以減少以往那種不是暴漲就是暴跌、不是大旱就是大澇的局面。盡管在推出初期將以融資為主，但隨著可以融券賣出品種和數(shù)量不斷增多，其對(duì)市場的穩(wěn)定作用就將得以發(fā)揮。

　　其次，推出融資融券將強(qiáng)化價(jià)值投資理念，推動(dòng)市場上漲。

　　由于參與融資融券的品種是市場中規(guī)模較大、盈利較強(qiáng)、基本面較好的大盤藍(lán)籌股，因此，融資融券的推出將提升藍(lán)籌股的市場需求，提升藍(lán)籌股的流動(dòng)性溢價(jià)，從而強(qiáng)化投資者的價(jià)值投資理念。

　　藍(lán)籌股需求的上升所帶來的直接后果就是推動(dòng)大盤上漲，增加市場短期波動(dòng)。從香港市場經(jīng)驗(yàn)看，1994年1月推出融資融券業(yè)務(wù)，在推出之前的一個(gè)月里，市場受到相關(guān)信息影響開始出現(xiàn)反應(yīng)，市場波動(dòng)性急劇增加，而后將逐漸恢復(fù)平穩(wěn)。預(yù)計(jì)融資融券預(yù)期，將使市場出現(xiàn)類似變化。正因?yàn)槿绱耍�作為市場�?fù)面因素的對(duì)沖手段，融資融券的推出也增加了2010年A股市場運(yùn)行的變數(shù)。

　　股指期貨長期穩(wěn)定市場

　　股指期貨是2010年A股市場又一個(gè)重要的金融創(chuàng)新。股指期貨不僅可以豐富金融產(chǎn)品，完善市場體系建設(shè)，健全交易機(jī)制，還能提升藍(lán)籌股價(jià)值。不過，短期會(huì)增加市場波動(dòng)。

　　第一，股指期貨是完善資本市場體系建設(shè)的重要內(nèi)容。

　　股指期貨作為上世紀(jì)80年代國際金融市場上最為重要的金融創(chuàng)新，目前已經(jīng)是世界上交易量和流動(dòng)性最好的金融衍生產(chǎn)品之一。

　　目前我國資本市場以股票為主，債券市場相對(duì)滯后，而金融衍生品幾乎是空白。2008年末美國股票、債券、金融衍生品理論價(jià)值與GDP的比例分別為83%、236%和8114%，而我國股票和債券的比重分別為41%和50%，除少量權(quán)證外沒有金融衍生品。股指期貨是我國發(fā)展金融衍生品除權(quán)證、可轉(zhuǎn)債、可分離債以外的首選品種，是我國完善資本市場體系建設(shè)的重要內(nèi)容。

　　第二，股指期貨是健全市場交易機(jī)制的重要手段。

　　股指期貨被公認(rèn)為是股市上最為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。與融資融券一樣，股指期貨提供了另一種做空機(jī)制。對(duì)普通投資者而言，將提供投機(jī)和套利的機(jī)會(huì)。對(duì)基金等機(jī)構(gòu)投資者而言，不僅增加了一個(gè)新的投資品種，更主要的是提供了套期保值和進(jìn)行低成本調(diào)整倉位的手段。因此，股指期貨成為機(jī)構(gòu)投資者的重要風(fēng)險(xiǎn)管理工具。這對(duì)于平抑市場波動(dòng)，降低市場換手率，保持資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展至關(guān)重要。

　　第三，股指期貨不改變市場長期運(yùn)行趨勢。

　　從中長期看，股指期貨對(duì)股市的影響是中性的。歐美股市推出股指期貨后呈漲勢，香港也呈現(xiàn)漲勢，而日本推出后一年左右的時(shí)間仍保持漲勢，但隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，轉(zhuǎn)入了長期的熊市，而韓國、臺(tái)灣股指上市后不久就呈跌幅，主要是受到東南亞金融危機(jī)的影響。因此，股指期貨并沒有改變市場的長期運(yùn)行趨勢，對(duì)股市而言，股指期貨只是一個(gè)外生變量。

　　第四，股指期貨會(huì)增加短期市場波動(dòng)。

　　一是股市存量資金的階段性分流。由于資金進(jìn)入門檻較高，估計(jì)開始階段分流量不會(huì)很大；

　　二是在市場估值水平較低或合理的情況下，現(xiàn)貨投資的機(jī)構(gòu)投資者如基金為了掌握一定的定價(jià)權(quán)，避免被其他人操控，將增加對(duì)滬深300成分股的配置。與此同時(shí)，股指期貨將使基金公司推出更多的滬深300指數(shù)基金，從而使大盤股需求上升，導(dǎo)致市場資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于市場風(fēng)格向大盤股轉(zhuǎn)化，從而推動(dòng)股指上漲；

　　三是如果市場估值水平顯著偏高，則股指期貨推出預(yù)期將加速投資者的賣出行為，從而加速市場調(diào)整；

　　四是股指期貨推出將IB業(yè)務(wù)成為券商的新業(yè)務(wù)，有利于改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增加收入來源，券商股將有較大受益。

　　全年主動(dòng)投資 α策略制勝

　　整體而言，2010年中國資本市場將迎來新時(shí)代，A股市場也很可能是一個(gè)震蕩市、平衡市。從股價(jià)驅(qū)動(dòng)力看，我們認(rèn)為今年市場估值倍數(shù)無法繼續(xù)提高，甚至有所下降，將對(duì)股指產(chǎn)生向下的拉力。同時(shí)，業(yè)績?cè)鲩L成為股指向上的主要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)全年上市公司凈利潤增長25%，對(duì)股市形成正面推動(dòng)。

　　綜合分析今年股市運(yùn)行環(huán)境，股指向下向上的空間都受到抑制，全年呈現(xiàn)震蕩市的概率較大。在震蕩行情中，市場難以存在大的系統(tǒng)性收益，投資者應(yīng)采取α策略，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性的配置，積極選股的主動(dòng)型投資將戰(zhàn)勝跟隨市場指數(shù)的被動(dòng)型投資。

　　具體來說，應(yīng)注意以下四個(gè)方面：

　　第一，深度挖掘個(gè)股，輕指數(shù)操作。在2010全年的震蕩行情下，指數(shù)型產(chǎn)品將難以獲得超額收益。在震蕩市中股指沒有大幅的上升或下降趨勢，以簡單的高倉位或低倉位難以取勝。相反，要想獲取較高的超額收益，必須重視α的貢獻(xiàn)，而較高的α一般是由股票的個(gè)性特征所決定，與大勢和行業(yè)無關(guān)。因此，必須重視個(gè)股，投資者應(yīng)在個(gè)股積極研究、深度挖掘，盡可能尋找高α值的個(gè)股。

　　第二，變分散投資為相對(duì)集中投資。在震蕩市中，股票難以呈現(xiàn)2008年的“齊跌”和2009年上半年的“齊漲”現(xiàn)象，個(gè)股的表現(xiàn)差異會(huì)加大。因此，全年指數(shù)的漲幅可能不大，但是個(gè)股的漲跌幅差異會(huì)非常大。在深度挖掘個(gè)股的基礎(chǔ)上，相對(duì)集中投資才能夠獲得超額收益。

　　第三，波段操作，大盤股或會(huì)有階段性機(jī)會(huì)。由于流動(dòng)性過剩的格局已經(jīng)開始逆轉(zhuǎn)，以及行業(yè)基本面和政策面存在一定不確定性，我們整體上認(rèn)為2010年全年銀行、地產(chǎn)等大盤股難以超額收益，但是事件性的交易機(jī)會(huì)將會(huì)存在。如融資融券和股指期貨的出臺(tái)，必將激發(fā)投資者對(duì)權(quán)重股的追捧，從而帶來階段性的投資機(jī)會(huì)；工程建筑、鐵路建設(shè)等個(gè)股已經(jīng)橫盤整理了一年時(shí)間，目前估值也處于低位，隨著業(yè)績逐漸體現(xiàn)，也將會(huì)有階段性的交易機(jī)會(huì)。

　　第四，在業(yè)績和估值彈性之間，更加注重業(yè)績。高估值彈性的股票一般在股市上漲的初期和過熱期以及流動(dòng)性嚴(yán)重過剩的階段表現(xiàn)最為搶眼。目前全市場整體估值處于合理區(qū)域，流動(dòng)性過剩的程度正在減弱，市場上漲的核心驅(qū)動(dòng)力是業(yè)績而不是估值，因此在2010年投資者應(yīng)該更加注重業(yè)績。

　　結(jié)合行業(yè)估值、市場表現(xiàn)、基本面變化等因素，我們建議超配信息技術(shù)、石油化工、鋼鐵、航空與水運(yùn)、電氣設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易六大行業(yè)，并看好低碳經(jīng)濟(jì)、智能中國、消費(fèi)普及與高額群眾消費(fèi)、新城鎮(zhèn)化四個(gè)主題。(長城證券研究所副所長 張勇 )