編者按：牛年之首，A股的連續反彈使得市場對于大小非問題略顯麻木，流動性釋放及政策利好催生出的火熱行情暫時“屏蔽”了投資者對于大小非減持壓力的關注。但在2月份的前15個交易日，已有50余家上市公司發布減持公告，涉及大小非合計高達3.35億股，減持規模和頻率均處于近一年來兩市的相對高點。而3月限售股解禁規模較2月環比增長近一倍。A股在加速走向全流通的進程中，同時將引發一系列深刻變革。

　　數據顯示，3月限售解禁股份總計約281億股，解禁市值約為2730億元，較2月環比增長近一倍。其中，股改限售解禁股份數量合計275.5億股，占總解禁規模的98%。在3月將獲得解禁的130家上市公司中，解禁股份超過10億股的4家上市公司分別是招商銀行、馬鋼股份、五糧液和深高速，股份合計近116億股，約占當月限售股解禁規模的四成。其中，今日招商銀行48億股的限售股解禁最引人關注，若以2月26日的收盤價計算，限售股上市以后，招商銀行將以2000億左右的流通市值取代中信證券，成為兩市A股流通市值第一大股。

　　3月解禁股大非唱主角

　　從限售股的股東構成看，3月解禁股份中大非持股居于絕對優勢地位，占全部解禁總量的98%以上，其中第一大股東持股又占解禁總量的80%以上。以招商銀行的解禁股為例，從股東構成來看，實際控股股東招商局集團旗下的招商局輪船股份有限公司、深圳市晏清投資發展有限公司和深圳市楚源投資發展有限公司合計持有25.94億股招行股票，占此次解禁股總數的54%左右。大股東出于加強股權控制的考慮，減持的可能性不大。此外，3月31日馬鋼股份股改限售股解禁38億股，同日五糧液解禁17.5億股，這兩家公司的解禁股股東均為公司第一大股東，減持壓力也相對較小。整體看，由于大非特別是第一大股東持股占3月新增解禁股總量的絕大多數，實際減持壓力應遠小于多數投資者預期。

　　雖然3月新增解禁壓力實際并不算太大，但已解禁的大小非存量仍是一個較大的數字。而4月、5月股改解禁規模分別為195億股和248億股，仍處于一個階段性的高點。從歷史上看，凡是市場上升階段，限售解禁股份的拋售壓力會有所增加。在大量存量和持續新增解禁股份壓力下，2009年上半年滬深股市的運行空間仍將受到較大制約。

　　2000點或是解禁股均衡位

　　截至2009年1月底，滬深兩市仍有3228.9億股未解禁的股改限售股份，占累計產生股改限售股份數量的69%。同時A股的流通市值只占總市值的36%左右。但隨著限售股解禁進入高峰，到今年底，將有400多家上市公司實現全流通，A股的流通市值也將達到總市值70%左右。因此2009年將是A股市場實現全流通最為關鍵的一年。上海證券交易所副總經理周勤業日前曾表示，在股市2000點左右解決"大小非"問題是最好的時機。我們認為，圍繞2000點一帶的中樞進行上下20%左右大箱體運行，是2009年A股市場最可能的運行基調。

　　對金融資本而言，2000點左右的股價雖已有升幅，但隨著市場各方對經濟前景信心的增強和市場流動性的不斷充裕，金融資本已經不懼怕"小非"的拋售，甚至一些金融資本已將小非拋售視為吸納籌碼的良機。如去年底以來，海通證券、中國太保、金風科技等一些"大小非"解禁股自解禁之日起出現連續大幅上漲。綜合考慮A股的估值水平，進行國際比較和歷史比較后，我們認為在2000點一帶的均衡位置，大小非解禁給大盤帶來的實際沖擊將非常有限。

　　此外，從股市未來的運行態勢看，目前市場基本認同股指將圍繞2000點左右反復筑底，大漲和大跌的可能都不大。1月份新增信貸1.62萬億元，增速陡升至21.3%，M2增速亦上升至18.8%，顯示市場的流動性非常充裕。充足的流動性決定了股市再創調整新低的可能性很小。而經濟復蘇過程中的反復和外圍經濟環境及金融市場的不確定性，也決定了A股出現大幅飆升的可能很小。如果能出現一個上下空間相對較窄但時間適度延長的市場運行格局，這對于化解年內龐大的大小非解禁壓力實現A股市場全流通平穩過渡是最為有利的，這也是市場各方都積極期待的。

　　市場格局與估值體系或變

　　隨著全流通過程逐漸加速，必然對市場帶來一定的影響：首先，A股市場定價權將逐步產生轉變，由于大小非解禁的到來，二級市場實際上發生了巨大的擴容，流通市場的最大籌碼掌握在了產業資本手中，金融資本憑自身的資金和籌碼已經無法掌握完全的主導權，其結果是定價權由前期的金融資本主導轉變為由產業資本和金融資本共同主導。我們認為經過一定時間后，金融資本和產業資本將會尋求相互促進的道路，A股市場形成較為成熟的投資氛圍。

　　全流通過程帶來的第二個重要影響是A股估值系統將發生深刻變化。金融資本在全流通到來的時期已經無法維持股價的泡沫化，因為過高的價格會導致產業資本的套現，而大小非所持有的股份數量實在太過于龐大，其拋售行為將使金融資本難以承受，所以在全流通過程中，A股的估值水平會走向理性回歸。

　　全流通過程帶來的第三個影響是A股市場的個股價格走向將產生分化，非系統性風險管理的重要性會越來越突出。基本面優質的上市公司的股票會受到各類投資者的爭相追捧，而經營能力低下的公司的股價會不斷走低，受到市場的拋棄。(國金證券 譚向陽 楊堃)