一段時間以來，市場上有許多聲音，認為新股發行限售股解禁會極大地影響股市，從而提出“首發限售股就是在新老劃斷之后的新增‘大小非’”，“新股限售股增量‘大小非’危害遠勝于存量‘大小非’”等觀點，并因此質疑我國現行的新股發行制度。對此，業內專家表示二者不能混為一談，限售股不會對我國股市造成根本影響。

　　此限售股非彼限售股

　　俗稱的“大小非”指的是因股權分置改革而產生的限售股。“小非”是指持股量在5%以下的非流通股東所持股份，“大非”則是指持股量在5%以上的非流通股東所持股份。

　　根據中國證券登記結算公司統計數據，截至2008年11月底，A股市場因股改累計產生限售股4669億股，其中已解禁1238.29億股，尚有3419.07億股未到解禁期；同時，兩市累計已減持278.87億股，減持占比為22.52%。

　　除了因股改產生的限售股外，A股市場還因IPO和增發而源源不斷地涌出限售股。其中，IPO限售股分為首發原股東限售股、首發戰略配售股份兩種。

　　首發原股東限售股指開始發行前原有股東限制流通的股份，一般限售期長達三年。根據證監會去年9月份發布的新規，若發行人在刊登首次公開發行股票招股說明書之前12個月內進行增資擴股的，新增股份持有人承諾不予轉讓的期限為12個月，而此前鎖定期為36個月。

　　首發戰略配售股份指第一次發行股票上市時，向某些特別選定的對象發行的占發行數量相當大比例的股份。一般情況下，戰略投資者獲得配售的股票鎖定期限為3至6個月。

　　而在上市公司增發股份時，針對戰略投資者的定向增發也要求有一定的鎖定限售期，通常需要鎖定半年。據統計，新老劃斷后首發與增發累計產生的限售股數量已達9000億股左右，遠超過股改限售股即“大小非”數量。

　　經濟學家華生認為，市場之所以將“大小非”和限售股兩者混為一談，是因為兩者的流通權都在一定時間內被限制，“但兩者并不是一個東西”。

　　疏浚限售股解禁壓力

　　由于混淆了股改限售股和首發限售股概念，一些市場人士對目前的新股發行制度提出質疑，并認為應取消新股發行時限售股鎖定時間。對此，華生表示，“我國新股發行制度是與國際接軌的。”從國外成熟資本市場經驗來看，取消IPO限售股鎖定時間限制并不可取，“適當的限售是為了保護中小投資者利益，如果上市第一天大股東就可以大量拋售股票，會加大市場的壓力。”

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾介紹，目前歐美成熟市場IPO均有部分股票被限售，鎖定時間一般在3至6個月之間。

　　上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧表示，“不能把限售股看成頭上的一把刀”，各個國家的股市都有限售股，不能以此來解釋牛市和熊市的出現。他介紹，香港市場的有關規定是，只要充分披露信息，限售股解禁后也可以在二級市場上拋售。但若大量清倉導致股價下跌，對上市公司也是不利的。因此，持有人會通過將限售股打折處理給投行來配售。通過場外大宗交易銷售限售股不僅時間短，而且也不會影響股價。

　　中國證監會也已于去年4月份出臺相關政策，要求符合規定的限售股通過大宗交易平臺轉讓，避免引起股價大幅波動。隨后推出的可交換債券等相關政策，也在一定程度上緩解限售股解禁壓力，對于限售股股東來說是增加了一條低成本融資通道。“通過上述措施疏導，限售股解禁并不會對股市構成根本影響。”李振寧表示。

　　發行制度漸進改革

　　證監會主席尚福林在日前召開的全國證券期貨監管工作會議上提出，要深入推進發行制度改革，完善股票價格形成和承銷機制。對此，華生提出兩點建議，一是縮短限售股的限售期限，與國際慣例的3至6個月靠攏，“如果市場預期短時間內限售股就會上市，一旦解禁才不會有大波動”。二是增加首發流通股比例，促使股票價格更加合理。目前，我國《證券法》規定大型企業首發流通股比例不應低于10%，而國際慣例是20%至25%。

　　華生以中石油上市為例，其總股本為1830億股，若按20%的比例計算則有366億股上市流通。如果以其高達48.6元的上市首日股價計算，則需要1.7萬億元資金，這是市場無法承接的。因此，提高首發流通股比例，股價自然會回落至合理的價位，從而避免新股上市時堆積泡沫。

　　此外，在未來完善承銷機制的過程中，華生建議改善目前的詢價制度，明確大機構的責任，保障中小投資者的權益。我國目前實行的詢價制度并沒有強制要求詢價人的認購義務，這導致詢價缺乏根據，新股發行價格容易出現過高或者過低現象。而按照成熟市場經驗，如果股票價格過高，詢價機構需要承擔包銷的責任；如果價格偏低或價值合適時股票就會很搶手，那么將會限制詢價機構的購買比例，以保護中小投資者申購需求。“對于這一點，只要對承銷程序做出規定就可以做到。”華生表示。(趙彤剛 蔡宗琦)

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