重點(diǎn)關(guān)注：受季節(jié)性影響的股票可能在回調(diào)后得到大資金的建倉(cāng)

　　市場(chǎng)看上去不再領(lǐng)情。

　　周一，人民銀行決定從23日起，下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整。同時(shí)，下調(diào)中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)利率。25日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是本月內(nèi)的第二次降息、今年年內(nèi)的第五次降息，那么，在頻繁地降息背后是怎樣的動(dòng)因？圍繞降息而暴跌的市場(chǎng)釋放什么信號(hào)？

　　加速下行的宏觀數(shù)據(jù)是降息主因

　　很明顯，從本月中旬陸續(xù)公布的11月份各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)明顯地呈現(xiàn)出加速下滑的態(tài)勢(shì)。

　　數(shù)據(jù)的加速下行反映了經(jīng)濟(jì)基本面的繼續(xù)惡化，這也是本次降息的主要原因：通脹的大幅回落導(dǎo)致實(shí)際利率上升，根據(jù)基數(shù)效應(yīng)和物價(jià)預(yù)估走勢(shì)判斷，2009年CPI、PPI將會(huì)出現(xiàn)多個(gè)月份的負(fù)增長(zhǎng)，這對(duì)實(shí)際利率的上升有較大影響；通縮的預(yù)期和投資利潤(rùn)率的下降使得企業(yè)投資欲望更加消沉。

　　從實(shí)際上說(shuō)，怎么去言說(shuō)企業(yè)活躍度降低呢？從M1的增速加速回落就可以看出。原因在于M1中企業(yè)活期存款占據(jù)六成強(qiáng)，M1增速的加速下滑更多地源于企業(yè)活期存款的萎縮，而企業(yè)活期存款的減少表明企業(yè)借貸欲望和投資動(dòng)力的下降。

　　“雙降”意在逼流動(dòng)性由銀行體系進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　自從管理層啟動(dòng)降息周期，放松貨幣供給以來(lái)，金融領(lǐng)域特別是貨幣市場(chǎng)領(lǐng)域資金供給得到了很大的改善，金融領(lǐng)域流動(dòng)性寬松局面的形成主要源自兩個(gè)因素：一是央行放松貨幣政策所釋放出的流動(dòng)性；二是持續(xù)走高的貿(mào)易順差所形成的基礎(chǔ)貨幣投放增加。

　　金融領(lǐng)域流動(dòng)性寬松可以從一路走低的央票發(fā)行利率以及貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)收益率看出。央行上周以利率招標(biāo)方式進(jìn)行了500億元28天正回購(gòu)操作，中標(biāo)利率1.00%，較前周下跌了40個(gè)基點(diǎn)。正回購(gòu)中標(biāo)利率的大幅下滑反映了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕，同時(shí)也反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策繼續(xù)寬松的預(yù)期。

　　與金融領(lǐng)域流動(dòng)性寬松狀況不同的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流動(dòng)性表現(xiàn)并不活躍。前期受制于緊縮政策而導(dǎo)致的融資成本過(guò)高、受制于通脹壓力而導(dǎo)致的生產(chǎn)成本過(guò)高以及受制于需求下滑而導(dǎo)致的銷售收益減少，企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)甚至維持經(jīng)營(yíng)都面臨著諸多困難，信貸意愿銳減；而銀行在面對(duì)加大的信貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也傾向于采取惜貸的措施。這直接導(dǎo)致了銀行貨幣信用創(chuàng)造動(dòng)能的下降，最終表現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量的增速急速下滑。

　　所以我認(rèn)為，央行此次降息安排，活期不動(dòng)，存貸款對(duì)稱降息，意在將流動(dòng)性擠出銀行間市場(chǎng)體系。然而，在目前投資利潤(rùn)率偏低以及未來(lái)通縮預(yù)期的影響下，貸款利率的下降究竟能在多大程度上拉動(dòng)信貸的反彈，還是持謹(jǐn)慎態(tài)度好。

　　另外，雖然通脹在明年上半年將會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，但此次調(diào)整期限短端已經(jīng)達(dá)到歷史最低，一年期離最低水平(2002年2月至2004年10月，一直維持在1.98%的歷史低位)也僅為0.27個(gè)百分點(diǎn)，因此央行明年初進(jìn)一步降息27個(gè)基點(diǎn)的概率較大；同時(shí)，由于存款準(zhǔn)備金比率目前還處于一個(gè)相對(duì)較高的水平，09年持續(xù)下調(diào)的空間較大；至于降息周期何時(shí)結(jié)束還要看M1何時(shí)出現(xiàn)顯著拐點(diǎn)，也就是說(shuō)，貨幣政策何時(shí)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯效果。

　　資金外逃是一個(gè)問(wèn)題

　　另一個(gè)引起恐慌的是資金外逃。

　　在上周美國(guó)繼續(xù)降息、中美利差得到擴(kuò)大、全球資產(chǎn)報(bào)酬率和資本收益率處于極低水平的背景下，保持相對(duì)高利率對(duì)人民幣升值也有較大壓力，而目前出口受外部需求影響，已經(jīng)出現(xiàn)了大幅回落，保證出口不對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響已經(jīng)顯得迫在眉睫；管理層也表示不排除使用人民幣貶值等手段保證出口的持續(xù)增長(zhǎng)。

　　因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為，降息還會(huì)繼續(xù)。不過(guò)降息并非總是好事。正是有此降息預(yù)期，加之美國(guó)利率已接近零，所以中美利差未來(lái)會(huì)不斷縮小，降低人民幣升值的壓力，熱錢才有持續(xù)流出的動(dòng)機(jī)。

　　這次降息所造成的資金外流，有點(diǎn)類似于去年2.27的情況，當(dāng)時(shí)疑似日元升息導(dǎo)致套息交易平倉(cāng)，致使資金回流日本。這種資金短期流動(dòng)的現(xiàn)象雖然說(shuō)不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)基本面，但是如果形成持續(xù)的現(xiàn)象就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市造成很大的傷害。

　　不應(yīng)過(guò)于悲觀 股市會(huì)進(jìn)入利潤(rùn)底

　　再回到市場(chǎng)層面。雖然說(shuō)降息對(duì)熱錢的流出有刺激作用，但這并未改變我們對(duì)于中級(jí)反彈的判斷邏輯。

　　總體上說(shuō)，我認(rèn)為資金外流情況對(duì)這次的反彈影響并不會(huì)持續(xù)，同時(shí)股市也會(huì)出現(xiàn)雙底結(jié)構(gòu)。本輪反彈主要是由政策帶動(dòng)的相關(guān)受益股票出現(xiàn)上漲，金融等權(quán)重股并未出現(xiàn)明顯反彈，因此這次反彈基本符合我們的邏輯，即成本降低邏輯下受益企業(yè)的超跌反彈。

　　之后股市將會(huì)進(jìn)入第二個(gè)底部：利潤(rùn)底。并且這次反彈的調(diào)整會(huì)使得市場(chǎng)熱點(diǎn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)換，一些受季節(jié)性因素影響的股票可能在這個(gè)過(guò)程中得到資金的建倉(cāng)，而前期成本降低推動(dòng)下的超跌反彈股票則在這個(gè)過(guò)程中表現(xiàn)疲軟，但由于權(quán)重股波動(dòng)幅度較小，因此指數(shù)可能將會(huì)在一個(gè)窄幅區(qū)間震蕩。(專欄作者 張凡/文)