目前無論是國內機構還是國外機構，都預期明年的經濟形勢難以樂觀。即使最樂觀的預期，也認為要到明年中期才能見到一線曙光。在這種環境下，市場的走勢或許只能從流動性方面解讀。分析人士認為，從流動性來看A股走勢一般有三個視角，即名義GDP與估算流動性的關系、大小非解禁以及存貨調整的周期。

　　“錢造牛市”能否再來

　　考察流動性的增量(新增國外凈資產+新增信貸)和名義GDP，會發現當名義GDP向下與流動性增量交叉時，一般都預示著熊市的來臨。1994年股市的暴跌、2004年市場短暫繁榮的終止以及2007年牛市的隕落，都表明當流動性收縮以至于貨幣供給小于實體經濟時，各類資產價格會受到明顯的壓力。近期管理層給出了2009年M2增速達到17%的預期，實體經濟的流動有望得到明顯緩解。那么，如果再現流動性增量與名義GDP金叉，那是否意味著一個新牛市誕生？

　　在此，先排除“大小非”對流動性的對沖，我們考察1995年-2003年的數據。在這個過程中，1995年-2001年的流動性增量一直高于名義GDP，不過，這段時期的股市也是動蕩反復，資產重估直到1996年-1997年才出現。2001年中期-2004年中期，流動性增量也高于名義GDP，但資產重估到2006年才開始。在此實證研究下，流動性增量超過名義GDP可能并不是判斷市場見底的唯一指標。

　　如果給出明年中期經濟形勢轉好的判斷，那么全球貨幣勢必再度泛濫，物價可能又大幅上漲，那是否又會出現貨幣從緊政策，再現2004年一幕呢？若明年中期經濟形勢仍無轉好跡象，流動性增量又會給經濟體帶來什么？

　　有一種解釋是，新增貨幣會對各類資產進行不同權重的配置。在降息背景下，現金變得缺乏吸引力，債券也沒有較好的投資價值，而若從股息收益率來看，已有研究表明，股票的吸引力在增強。但要強調的是，這些推論都是建立在大小非解禁未對市場形成大的壓制。

　　大小非殺傷力有多大

　　統計數據顯示，2009年A股市場限售股解禁總量將迎來A股實現全流通過程中的最高峰，全年的解禁數量高達6870億股，為今年的4倍多。那么大小非的殺傷力究竟會有多大？分析人士指出，應該關注兩個現象和兩種邏輯。

　　第一個現象是9·19行情。在下調印花稅等三大利好的刺激下，今年9月19日，A股二級市場出現了“斷貨”奇觀，困擾后股改時代資本市場的市場擴容難題似乎在一夜之間消失。

　　第二個現象是昨天的中國太保。昨日該股共有15.8億限售股解禁，由于前有海通證券的示范效應，昨日開盤中國太保大舉低開，但未曾想到的是，該股隨后即被火速拉起，最高價曾達11元。由于大盤走弱，最終該股也只有低收，但它并未像市場預期的那樣成為殺跌的主力。

　　這兩個現象的背后有一個共同的邏輯，那就是，如果考慮到大小非的機會成本和長期鎖定的投資風險，大小非的真實成本要遠遠高于賬面成本。這是大小非惜售的主要原因。

　　另一個邏輯則產生于另一個更大的層面上。本周有消息稱，上市公司增持的家數已經超過大小非拋售。再從流動性的邏輯來解讀這一信息，如果實體經濟的流動性得到明顯緩解，理性的大小非持有者則沒有必要通過減持籌碼來獲取現金，其理由是目前仍處在降息通道中，而股息收益率已經與存款利率相當，若再加上機會成本和必須的風險回報率，貸款也許會更有利。

　　從這個層面上看，除掉純屬套利部分，大小非的壓力也許更多地來自心理層面。

　　存貨調整時間有多長

　　在通脹水平回落、通縮趨勢漸顯的背景下，實體經濟如何消化去年以來留下的上萬億存貨，又要花多少時間去消化這些存貨？分析人士仍然試圖從流動性的角度來推測這一時間，其邏輯是，存貨要得以充分消化，消費必須要調頭，而消費調頭的前提條件是可支配收入有效提高，收入的提高仍可從流動性的角度來詮釋。

　　從國內需求來看，根據Wind資訊統計，2007年城市和農村居民可支配總收入達到1.87萬億元，同時，去年第三季度的居民可支配總收入同比增速也達到2003年以來的高點，而同期M1也達到歷史性的高點。隨后，居民可支配收入同比增速進入調整期。而隨著經濟危機的深入，居民消費信心也處于下降之中。從相關性來看，居民收入水平的提高也依賴于實體經濟流動性的放松。而且從實證研究來看，物價的最終反轉一般滯后于M1見底后8-12個月，而不少分析認為，M1見底可能要等到明年1-2月份。因此樂觀地估計，存貨調整的周期將在明年四季度結束。但這也有一個前提，那就是全球經濟不能再度惡化。

　　綜合來看，由于市場大多數預期明年經濟還會面臨最壞的時刻，因此，牛年A股是否有大作為首先取決于流動性，其次才取決于實體經濟。若實體經濟持續低迷的時間超出市場的預期，錢造牛市則可能夭折。當然，再回到資產配置的層面，在歷史上曾有一個例外，那就是1989-1992年的美國股市，當時美國經濟衰退、貨幣同步緊縮，而上市公司的業績也是負增長，但股市仍有不錯表現。理由是從風險和收益綜合考慮，股票的確具有吸引力。(記者 賀輝紅)