A股市場整體估值已趨合理，預計2009年滬指運行區間為1300-2900點，對應09年市盈率為15-26倍。建議投資者在上半年采取防御策略，關注必需消費品、醫藥、機場及基礎設施類抗周期股票；下半年則建議采取主動策略，關注通脹下降過程中的受益行業，政策刺激下部分產生拐點的周期性行業，以及超跌的權重股。

　　盈利增速：明年一季度見底

　　統計顯示，分析師已大幅下調滬深300盈利預期。我們認為，伴隨經濟增長的放緩，企業盈利能力將進一步下滑，業績增長將出現進一步下調。

　　目前市場對企業盈利增速的預測(20%左右)仍沒有充分反映經濟下滑和企業運營環境惡化的影響。鑒于銀行業(凈利潤占比近40%)由于降息周期帶來息差的減少，以及可能的不良貸款率上升，即便信貸增長保持在15%左右，09年也難以維持08年的高增長，我們的銀行業研究員認為09年銀行業增長將在-6%至5%之間。

　　而伴隨著金融危機帶來的外部需求的減少，以及國內周期調整下內需的不確定，大部分周期性行業盈利均存在下調的可能。結合銀行業和工業企業歷史盈利變化趨勢，我們認為，09年A股上市公司盈利增速將在-5%至-15%左右。

　　我們判斷，09年一季度可能會出現年內盈利增速最低點。首先，基數效應。08年一季度，全部可比上市公司業績增速為20.22%，二季度為18.56%，而第三季度則下滑至-7.89%。其次，宏觀政策放松。降息的累積效應以及國內政策主導的投資建設，有利于促進企業盈利的回暖，但宏觀政策一般會滯后6-8個月。出于基數效應以及宏觀政策累積效應方面的考慮，我們認為，09年上市公司業績最低點可能出現在一季度。

　　大盤運行：1300-2900點

　　我們判斷，滬綜指明年運行區間將在1300-2900點，而上半年可能出現階段性低點。在經歷了將近一年的大幅調整后，A股市場當前的估值水平達到13年以來的低點，估值已較合理，長期投資價值已經初步顯現。

　　然而，雖然長期投資機會顯現，但09年年初可能仍不是最好的買入時機。在明年一季報及中報之間，很多行業的盈利情況變化將非常大，特別是強周期行業上市公司的業績下滑速度將非常驚人；同時，大小非減持壓力短期難以解決，有待相關創新細則的明朗；此外，政策刺激的效應有待時間的累積；最后，金融危機影響仍未消除，外圍市場仍在震蕩尋底。

　　我們初步判斷，2009年A股市場低點可能出現在上半年。主要原因有三：一是基數效應帶來的盈利低點；二是預計08年四季度和09年一季度的單季GDP增速可能會下滑到8%左右，上市公司可能需要兩個季度左右的時間來消耗目前所積壓的大量庫存；三是分析師在一季報前后有大幅調低盈利預期的可能。在大小非解禁政策符合市場預期，上市公司盈利無進一步惡化趨勢，以及金融危機影響減弱的前提下，我們認為，2009年A股市場階段性行情可能出現在下半年。

　　預計2009年A股市場底部區域可能出現在1300點左右，反彈的高度可達2900點。我們判斷2009年的A股市場運行路徑大致如下：悲觀預測下，金融危機影響繼續深化，大小非減持規模超市場預期，國內政策刺激效果不明顯，A股可能運行至1300點左右；樂觀預測下，外圍市場走暖，大小非細則有利于降低二級市場減持壓力，一季度后在政策刺激下經濟增速明顯回升，A股可能運行至2900點左右；介于二者之間，A股可能運行區間為1300-2900點，對應09年市盈率15-26倍。

　　上半年防御　下半年積極

　　09年上市公司會出現業績分化，股價分化也將隨之加劇。具體而言，投資者需要關注減持壓力小、現金流充足、資產負債率低以及有穩定成長性的上市公司。除此以外，投資者在復雜市場形勢下要注意擇時。我們認為，擇時與分化是抓住下跌后反彈機會的關鍵。

　　我們建議投資者在上半年低點未出現、宏觀經濟指標尚不明朗之前，不妨采取防御策略，關注必需消費品、醫藥、機場及基礎設施等抗周期股票。

　　必需消費品。由于需求穩定，必需消費品是相對安全的行業。首先，過去的經驗表明，熊市該行業表現要優于其他行業；其次，新興市場消費在經歷結構性增長，將對行業產生積極影響；最后，在整個商業周期中，此類行業的收入彈性較差，消費者對必需品的需求基本維持穩定。

　　醫藥。09年醫藥行業的旺盛需求將維持行業景氣高位運行，醫改也將為行業發展提供推力。首先，醫藥行業的旺盛需求體現在：隨著居民生活水平的改善，醫療保健愈來愈受到重視；當前我國的人口自然增長率仍處于較高水平，人口結構卻逐漸趨向老齡化，龐大的新增人口和中老年人口對醫藥消費的需求均在持續增長。其次，醫療體制改革有助于加快建立覆蓋城鄉居民的社會保障體系，建立基本醫療衛生制度，政府將加大投入，帶動醫療總費用的增加。

　　機場。國內收費改革新方案對上市機場整體影響不大；非航業務將成為未來的利潤增長點；資產注入消除關聯交易、打造完整業務鏈；龍頭企業在外延擴張同時，內生增長良好，管理能力繼續提升。雖然受累于航空業的不景氣，國內機場增速減緩，但在向下的周期中，仍是較好的防御板塊。

　　基礎設施。在十項擴大內需政策中，基礎設施建設位列其中。在拉動內需措施的推動下，交通運輸部力爭明后兩年交通固定資產投資規模年均達到1萬億元水平。考慮到如此大規模的投資額度，基礎設施相關行業應該能保持穩定增長。

　　在政策刺激下，09年下半年蘊含著更好的投資機會。投資者需關注一系列宏觀及市場指標，以尋求股票市場和經濟走穩的信號。我們建議下半年投資者應更多關注：通漲下降過程中的受益行業，如可選消費品、部分制造業；政策刺激下可能帶來的部分出現拐點的周期性行業，如石化、能源、有色等；超跌后權重板塊的階段性交易機會，如銀行、保險、券商以及地產等大權重板塊。

　　此外，在各種不確定因素的共同作用下，09年上半年A股市場走勢可能仍不明朗。在主流板塊可能疲弱的背景下，不斷涌現的投資主題可能會成為弱市中的鮮明亮色。在主題投資中，我們建議關注政策大力扶持、符合政策支持和產業導向的板塊機會，如農林牧漁、央企增持與回購、上海本地股和金融創新等。(中原證券研究所　李俊　張剛 方夏虹)