“市場底”已接近 后市振幅有限

　　盡管調整幅度已足夠充分，估值水平也達到或接近歷史最低水平，但A股市場仍缺乏底部特征，供求關系未見明顯改善，特別是最根本的基本面因素也不容樂觀。

　　我們認為，“市場底”的到來恐怕還有待時日，但目前已接近底部區域，未來市場探底的振蕩幅度相對有限。

　　底部特征尚未顯現

　　真正的市場底部，應該出現在投資者情緒極度悲觀、買賣股票意愿降至冰點的時候�；仡�2005年上半年行情可以發現，1月和5月的日均換手率僅為0.77%和0.88%，而本輪調整以來各個月的日均換手率都未低于1%，本月(截至29日)日均換手率為1.23%。封閉式基金折價率也可作為一個參照，05年6月初大多數封基的折價率都在40%以上，而截至上周末，封基的折價率并未超過35%。

　　調整周期不足也是重要因素。自07年11月以來，上證指數已調整了12個月。而從國內外股市的歷史表現來看，如此短的時間不足以實現底部的充分換手，指望底部成功構筑并不現實。上證指數01年7月開始的熊市調整周期長達4年，美國標普500指數2000年9月開始的調整也持續了25個月。

　　當然，決定市場的關鍵因素還在于估值水平。目前A股滾動市盈率(剔除負值)為12.7倍，已創出新低；市凈率為2倍，與05年二季度末1.7倍的水平相比起來差距已經不大�？傮w來看，我們認為，市場已接近底部區域，未來市場探底的振蕩幅度相對有限。

　　供求關系有待改善

　　供求關系直接決定了股票價格的形成，這是投資者無法回避的現實。就目前形勢而言，股票的供求關系仍不樂觀。

　　從需求方來看，由于對企業盈利增速下滑的擔心，投資者投資信心不斷下降，目前場內的活躍資金更多的是以短線游資為主。按國外經驗來看，秉持長期價值投資的機構投資者應該能夠起到穩定市場、平滑波動的積極作用，但在A股市場上，這樣的機構投資者仍是鳳毛麟角，大多數機構還是呈現出趨勢投資的風格。

　　股票供給無疑是市場難解的困惑。目前A股流通市值為3.7萬億元，而包含限售股在內的總市值為11.1萬億元。這就意味著未來還將有7.4萬億元市值的股票轉入流通，相當于現有市值的兩倍�？紤]到國資的因素，實際減持壓力將遠遠小于這一數值，但解禁市值依然巨大，而且不論大宗交易還是可交換債券都改變不了其最終轉入流通的現實。

　　基本面乃筑底關鍵因素

　　由于銀行、海運、煤炭、鋼鐵、石油石化等周期性行業的重點企業基本齊聚A股市場，A股市場“晴雨表”的功能顯然比歷史上任何階段都更為突出。這就決定了在宏觀經濟出現見底跡象之前，A股見底的可能性很小。

　　目前來看，當前中國經濟“三駕馬車”的增長均面臨很大的壓力。我國經濟已充分融入世界經濟，此次金融危機勢必對出口帶來較大負面影響。由于歐美等主要經濟體的復蘇恐怕需要較長時間，這也意味著中國出口在中短期內面臨挑戰。就投資而言，在下游需求放緩的背景下，企業投資熱情將顯著下降，銀行惜貸情緒也會明顯上升，特別是房地產行業投資在固定資產投資中占比高達22%，而該行業未來的持續調整已無法避免。目前社會消費的實際增速仍顯提升態勢，不過，居民收入增速放緩也將對消費增長帶來壓力，其后續表現仍存在較大的不確定性。

　　盡管政府已采取諸多積極措施來穩定經濟，但產業結構的調整短期內無法實現，特別是消費的啟動也受到很多制度性因素的制約。我們相信有效的政策有望實現經濟的軟著陸，但2009年-2010年經濟增速的持續放緩并不會讓人意外。在此背景下，過早的指盼“市場底”或許還為時過早。(國都證券 張翔)