編輯同志：

　　　　回想近兩年中，國內A股股指從2006年10月的1800多點開始上揚，曾不斷創下超高市值，到2007年10月達到6100多點的峰值后開始下跌，近一年的下跌，已使A股市值縮水超過20萬億元，幅度超過70%。直至快回到原先的起點。這是階段性調整嗎？還是美國金融危機影響的結果？

　　　　讀者 高原紅楓

　　關于這個問題，筆者認為：當初國內股市吹起的泡沫，在歷經了近乎相等的時間后，逐步走向了破滅。這并非市場的階段性調整，也非當前美國金融危機影響的結果。

　　泡沫與投機需求相關

　　正常情況下，各個上市公司的良好業績，研發、創新能力，現實與長遠的市場潛力產生了股市中的基本投資需求，投資者行為主要為追求長遠的回報和增值。這是一個股市估值能夠與公司和整體經濟運作相關聯，可保持基本穩定，并在穩中不斷有所上升的最重要的基礎。與此同時，股市中還會產生程度不等的投機需求，即人們買入股票的目的是為了迅速賣出，以從差價取得贏利，而對上市公司的真實業績、發展潛力缺乏了解甚至沒有興趣。由此產生的短期內股市迅速膨脹便是股市泡沫；同理，若在短期內，股市估值急速下滑便是泡沫的破滅。

　　國內A股市值在一年中從1800多點攀升至6000多點正是一個泡沫迅速吹大的過程。因為短期里，國內上市公司在業績、產品和服務的研發、未來潛力的體現各方面，無論怎樣有所提升也到不了200%~300%的增長程度，且不說內地公司存在著諸多從基本機制到實際運作的問題尚無明顯的改善。因此，當時股市的高漲更多地來自人們可立即獲利的預期或信心，甚至是“一夜暴富”憧憬下的投機資金注入。如此股指飆升產生著過高的估值，即吹出了大量泡沫。

　　泡沫是怎么破滅的

　　主要由投機需求吹起的股市泡沫發展到一定程度，會達到一個人們預期的臨界點。此后，人們對現實和未來的預期發生變化，又會做出大批量拋出股份、離開市場的行為，此行為使大量資金急速流出，當股市中又缺乏后續資金銜接的時候，將會令泡沫持續增長的資金鏈中斷，股市下瀉、泡沫破裂的時期就會到來。

　　去年年底以來國內股市的變化帶有此特點。例如，有些股民或機構并非沒有看到股市泡沫的脆弱，只是他們預期政府一定會為了奧運會而用政策保持股市繁榮，這也等同于他們在預期，過了奧運會，政府就可能不再托市。于是，他們都期望先行投入資金，待奧運會到來時或是之前，即到臨界點時再拋掉股票。

　　而實際上，在一些難以預期的因素下，也包括政府為治理通脹采取的一系列緊縮銀根舉措的影響，股市上的“出走”不斷增多，臨界點提前出現，到奧運會開幕時，更有“出走”的高潮。股市泡沫隨即破裂。筆者以為，去年的高估值是不正常的，泡沫破裂后到2000多點上下的股市價值可能是回歸了較為合乎實際的、正常的、真實的價值。對許多中小股民而言，股指從6000多點時，泡沫開始破裂或許不是最糟。試想，如果真到了當時一些人期盼的股指超過8000點甚至10000點才開始下跌，他們的損失豈不更大。

　　美國為何選擇政府救市

　　美國經濟中，股市早已成為整體經濟狀況的晴雨表。近來美國股市的波動、下跌反映出那里正面臨金融危機，令整體投資者的信心受到動搖，而非僅是市場里的投機行為變化的影響。由于多年來，在那里的金融體系開展的次貸及相關業務中，因資產證券化、新型金融衍生工具的應用、加之監管不當或缺失導致的巨額壞賬的不斷擴大，正沖擊著整個金融體系，影響著整個經濟的基本面，造成金融市場流動性嚴重不足、商業銀行借貸業務大幅萎縮、許多公司無法得到運營所需資金，使產品生產及出口能力下降、家庭消費與投資活動亦無法從銀行得到支持，失業率將攀升、社會中的教育、研發、退休養老及其他福利事業均會受到影響，整個經濟可能面臨大規模衰退。

　　因此，在權衡了動用公共資金救市面臨的新風險和不去救市將會給整個經濟帶來更大損害之后，美國方面選擇了政府救市——準備通過往金融體系注入巨資，恢復其流動性，以促進經濟領域各方面恢復正常運作，并以此加強社會投資信心。近來美國的股市下挫顯示，那里的信心受到重挫；而當各國央行聯手注資共對危機的態勢有所明朗時，股市回升。美國那里救市的必要性在于事關經濟全局，需由政府來干預和調節整體的金融市場失靈。當然，日后能否使美國經濟走出危機，更多地取決于能否使投資者維持長期信心。

　　國內股市的起落不是晴雨表

　　至于國內的股市，當前政府該否救市所面對的情況與美國不同。當前國內經濟的基本面是好的，由于我國尚未全面放開金融市場，也沒有完全放開對外金融投資，因而在美國出現金融危機并波及世界許多地方時，我國經濟受到的沖擊將很有限。

　　國內股市的起落還不是經濟狀況的晴雨表，股市的變化與整體經濟的相關度不高。在國內，股市的大起大落并非整個經濟、各個上市公司的基本價值在大起大落。即同去年股市瘋漲時，整體經濟沒那么好一樣，今年的狂跌也不意味著經濟有那么糟。股市的升跌主要是投機活動膨脹或萎縮的結果，主要來自投機活動的感覺、信心和預期的變化。目前的低迷，既非國內經濟低迷的表現，也不是受到美國金融危機沖擊的結果。所以并不存在美國政府那樣注資救市的必要性。

　　國內資本市場上，最重要的“救市”應該是要建立一個合理的市場機制，讓投資者能夠在公平的環境中參與游戲，而不應讓公司和股民們總在揣摩、緊盯著政府，政府總用行政權力影響市場格局的“政策市”。目前A股的狀況同時也可能是上述的“救市”良機。如果能夠順應這一時機，理順相關機制，股市的理性上升將是可期待的。 (首都經貿大學教授 蘭紀平)