大盤持續(xù)調(diào)整了10個月，上證指數(shù)已跌去62%，并逼近上一輪牛市的高點2245.43點。隨著大盤的大幅調(diào)整，上一輪熊市出現(xiàn)過的破發(fā)股、破凈股、市盈率低于10倍的個股、1元股……陸續(xù)出現(xiàn)，與上一輪熊市不同的是，本輪熊市恰好遇上了A股市場全流通化，這些現(xiàn)象背后有怎樣的市場意義，又有什么潛在的風險呢？

　　　　客觀看待低市盈率

　　破發(fā)、破凈、1元股帶來的恐怕都是風險的提示，而不是投資的機會，不過低市盈率股的大量出現(xiàn)對投資者而言卻是一個福音。

　　雖然以單一市盈率指標來判斷某個公司的股價是否低估過于簡單，但對美國股市的長期實證研究表明，低市盈率選股是一種較好的策略，尤其對大盤股較為適用，能夠取得超越指數(shù)的收益。

　　截至9月1日，兩市已有95只個股滾動市盈率低于10倍，10-15倍的則有194只。當然其中相當多受益于不能持久的重組收益，或者行業(yè)恰好處于周期高峰后的拐點(比如鋼鐵、房地產(chǎn)等)的個股即便市盈率低也沒有實際意義，但部分行業(yè)、部分個股已經(jīng)可以給予足夠的關(guān)注了，比如滾動市盈率在10倍左右的高速公路股。

　　在大盤極弱的情況下，即使低估了的個股也可能會被錯殺。所以在低市盈率的個股中篩選出關(guān)注對象后，投資者也不必急于全倉殺入，可以以金字塔建倉的手法在跌勢中逢低介入，或者待其擺脫大盤的影響逆市轉(zhuǎn)強之后才積極跟進。

　　　　“破發(fā)”可能成為常態(tài)

　　在本輪熊市中最早破發(fā)的是在牛市末段上市的大盤股，隨著熊市的深入，“破發(fā)”的上市公司越來越多，中小板的上市公司也紛紛破發(fā)，而且破發(fā)離上市的時間越來越短。截至9月1日收盤，已有77家新老劃斷后發(fā)行的新股“破發(fā)”，這些破發(fā)的個股均是2006年11月下旬上證指數(shù)重上2000點之后上市的，約占同期上市新股的1/3。不少投資者甚至某些專家都因此認為，資本市場將因為大面積“破發(fā)”失去融資功能，有人甚至將破發(fā)視為股價便宜的標志，其實不然。

　　在成熟的資本市場，新股發(fā)行是市場化定價的，新股“破發(fā)”司空見慣，2007年美國上市的新股中有約1/3上市首日就跌破了發(fā)行價。“破發(fā)”并不會導(dǎo)致市場失去融資功能，因為上市公司發(fā)行股票可以隨行就市，市場本身會主動向下修正發(fā)行定價，上市公司只要愿意調(diào)低發(fā)行價就可以實現(xiàn)融資功能。

　　資本市場除了融資功能之外，另一個同樣重要的功能是進行資源配置。如果沒有“破發(fā)”，像以往的A股市場那樣長期保持“新股不敗”神話的話，劣質(zhì)企業(yè)只要能混過行政審批就可以通過資本市場融資，上市公司的“惡意圈錢”就不可能被制止；資源就不可能向優(yōu)勢企業(yè)傾斜，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰機制就不能正常運轉(zhuǎn)。

　　A股市場的發(fā)行定價也已經(jīng)開始學習成熟市場走市場化定價的道路，但是在“新股不敗”神話的光環(huán)下，券商承銷業(yè)務(wù)是只賺不賠的買賣，為了爭得這樣的賺錢機會，券商等中介機構(gòu)不得不放棄其本應(yīng)中立的立場，幫著上市公司進行“包裝”，忽悠投資者；參與新股詢價的機構(gòu)，不管上市公司的真正價值所在，盲目報高價，人為地制造估值“泡沫”，擴大A股市場的風險，加劇了A股市場的振蕩；新股發(fā)行成為一種“無風險高收益”套利機會。

　　假如“破發(fā)”成為常態(tài)，承銷商必須考慮發(fā)行失敗、包銷等風險，不得不提高對承銷對象的要求，成為制約上市公司“惡意圈錢”的一股力量；參與新股詢價的機構(gòu)為了規(guī)避風險，會理性報價，減少新股泡沫；申購新股不再是“無風險”套利機會，云集在一級市場的套利資金才會得以疏散。

　　　　仙股時代可能來臨

　　8月28日，當*ST梅雁盤中跌破2元大關(guān)時，1元股的重現(xiàn)成為市場關(guān)注的另一個話題。

　　8月末A股總數(shù)已達1608只，加權(quán)平均股價8.37元。其中3元以下個股有64只，3-5元之間的個股有482只。

　　黃金有黃金的價格，垃圾有垃圾的價格。在純粹的市場經(jīng)濟條件下，這是天公地道的。但A股市場不是這樣，在A股市場，黃金能夠有黃金的價格，但垃圾卻不會是垃圾的價格，仍然是黃金的價格，這就是所謂的“殼資源”價格。

　　在國際成熟市場“殼資源”也有價格，不過很低，低到每股幾分錢都不值，就像香港股市的“仙股”，股價很低了，交投仍然極不活躍。因為在成熟股市，上市不需要行政審批，符合條件的企業(yè)申請后基本都能上，基本上不需要花巨大的代價去“借殼”。

　　但中國企業(yè)在A股上市還很難，要排很長的隊，要花很多的公關(guān)費用……于是A股的“殼”都很吃香。而且A股垃圾中有不少國企，包含了部分政府信用，諸多瀕臨退市的公司最終都被政府手把手地扶了起來。

　　A股的“殼”很吃香還有一個放不上臺面的原因———可以通過內(nèi)幕交易來賺取超額利潤———一家一文不值的爛公司，莊家可以在宣布重組方案前大量低價買進，等重組方案出臺后，就可以獲得暴利。有時甚至不需要實質(zhì)性的重組，只需要有個重組意向就能把股價炒翻天。

　　既然A股的垃圾有這么多好處，誰還會真把它當垃圾？自然可以像黃金一樣吊起來賣了。

　　似乎這樣并沒有什么壞處啊？其實不然，垃圾當黃金賣，必然會破壞市場的資源配置功能，而且權(quán)利尋租、內(nèi)幕交易之類的泛濫，必然導(dǎo)致真正的投資者對市場失去信心。

　　2007年的一個熱點詞匯就是“資產(chǎn)注入”，其實一點也不新鮮，和1998年的“資產(chǎn)重組”一個調(diào)調(diào)。資本不會“學雷鋒”，大股東給小股東送錢就像天上掉餡餅。2007年那些以十幾倍市盈率收購大股東資產(chǎn)的上市公司們，現(xiàn)在看來又成了大股東套現(xiàn)的工具。

　　低價在A股市場還有一個特殊意義———很多散戶仍然將低價視為“便宜”，喜歡買低價股；多數(shù)個股低價通常也意味著低流通市值，對于不少喜歡進行短線投機的私募資金而言，低流通市值的個股不需要太大的資金量就能撬動。所以絕對價位低的個股在反彈行情中時有表現(xiàn)。但投機低價股的風險也是相當大的，就拿*ST梅雁來說，僅僅一個月，就從3.10元跌至2.01元，跌幅超過30%。

　　　　“破凈”習以為常

　　截至9月1日收盤，兩市股價跌破每股凈資產(chǎn)值的個股達到了31只，還有32只個股的股價比其每股凈資產(chǎn)值高出不足10%。是不是這些個股已經(jīng)被低估了呢？是不是因此會有較好的市場機會呢？

　　其實每股凈資產(chǎn)不過是一個財務(wù)數(shù)據(jù)，僅僅代表上市公司的賬面凈資產(chǎn)，并不是衡量上市公司價值的參數(shù)。

　　對于一家長期虧損或者長期低凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)而言，如果對其進行結(jié)業(yè)清算或協(xié)議出讓股權(quán)的話，能夠賣出的價位多半是低于其賬面凈資產(chǎn)值的。比如巴菲特的投資旗艦哈撒威公司最初源自收購新貝德福德紡織廠，當巴菲特決定徹底剝離紡織業(yè)時，這些賬面計價每臺5000美元的織布機僅能賣得每臺26美元，甚至比拖走這些織布機的運費還要低。

　　對于沒有太大準入門檻的行業(yè)中沒有特殊競爭力的公司而言，其真實價值不會高過其重置成本太多，很多時候也不會高于其賬面凈資產(chǎn)太多。

　　只有盈利能力很強、具有較大的準入門檻、有特殊品牌效應(yīng)或技術(shù)、有特殊資源儲備的公司，其真實價值才會遠遠高出其賬面凈資產(chǎn)。

　　正是因為如此，在國際成熟市場上，股價“破凈”也是一種常態(tài)。比如107只H股主板上市公司中，股價跌破每股凈資產(chǎn)的就有約40只。

　　在新會計準則將金融資產(chǎn)、房產(chǎn)的公允價值變動計入資本公積金后，上市公司的賬面凈資產(chǎn)更是一個“紙老虎”了。比如本輪熊市中較早“破凈”的南京高科，2007年3月底每股凈資產(chǎn)才6.818元，到6月底和9月底就分別漲到了7.577元和10.724元，到去年底更是暴漲至20.85元，凈資產(chǎn)的暴漲根本不是因為企業(yè)產(chǎn)生的利潤(去年后三季度，該公司每股收益僅0.41元)，基本上都是由公允價值變動帶來的。該股今年4月“破凈”后，一季報顯示其每股凈資產(chǎn)已跌至15.785元，6月底進一步跌至12.67元，“破凈”實際上并沒有真破。

　　“破凈”成為常態(tài)也是資本市場發(fā)揮資源配置功能的一個重要條件。否則就會導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，資本市場就會變得更像賭場，而不是投資的場所。

　　其實，A股市場在上一輪熊市中也曾出現(xiàn)較多個股“破凈”的情況，2005年底股價跌破每股凈資產(chǎn)的個股就曾達到約200只。可惜一輪牛市下來，垃圾都被捧上了天，當年花了巨大代價取得的成果被一筆抹殺。

　　從目前“破凈”的個股看，除了公允價值變動較大的公司外，鋼鐵、家電、汽車等行業(yè)的個股較為集中，而這些個股在上一輪熊市中也是率先“破凈”的。這些個股總是領(lǐng)先“破凈”有其內(nèi)在必然性。

　　即使從投機的角度，“破凈”也不是一個好的投機對象。上一輪熊市中較早“破凈”的長春經(jīng)開、魯北化工等個股，一輪牛市下來，也沒有突出的表現(xiàn)。 (武斌）