大盤持續調整了10個月，上證指數已跌去62%，并逼近上一輪牛市的高點2245.43點。隨著大盤的大幅調整，上一輪熊市出現過的破發股、破凈股、市盈率低于10倍的個股、1元股……陸續出現，與上一輪熊市不同的是，本輪熊市恰好遇上了A股市場全流通化，這些現象背后有怎樣的市場意義，又有什么潛在的風險呢？

　　　　客觀看待低市盈率

　　破發、破凈、1元股帶來的恐怕都是風險的提示，而不是投資的機會，不過低市盈率股的大量出現對投資者而言卻是一個福音。

　　雖然以單一市盈率指標來判斷某個公司的股價是否低估過于簡單，但對美國股市的長期實證研究表明，低市盈率選股是一種較好的策略，尤其對大盤股較為適用，能夠取得超越指數的收益。

　　截至9月1日，兩市已有95只個股滾動市盈率低于10倍，10-15倍的則有194只。當然其中相當多受益于不能持久的重組收益，或者行業恰好處于周期高峰后的拐點(比如鋼鐵、房地產等)的個股即便市盈率低也沒有實際意義，但部分行業、部分個股已經可以給予足夠的關注了，比如滾動市盈率在10倍左右的高速公路股。

　　在大盤極弱的情況下，即使低估了的個股也可能會被錯殺。所以在低市盈率的個股中篩選出關注對象后，投資者也不必急于全倉殺入，可以以金字塔建倉的手法在跌勢中逢低介入，或者待其擺脫大盤的影響逆市轉強之后才積極跟進。

　　　　“破發”可能成為常態

　　在本輪熊市中最早破發的是在牛市末段上市的大盤股，隨著熊市的深入，“破發”的上市公司越來越多，中小板的上市公司也紛紛破發，而且破發離上市的時間越來越短。截至9月1日收盤，已有77家新老劃斷后發行的新股“破發”，這些破發的個股均是2006年11月下旬上證指數重上2000點之后上市的，約占同期上市新股的1/3。不少投資者甚至某些專家都因此認為，資本市場將因為大面積“破發”失去融資功能，有人甚至將破發視為股價便宜的標志，其實不然。

　　在成熟的資本市場，新股發行是市場化定價的，新股“破發”司空見慣，2007年美國上市的新股中有約1/3上市首日就跌破了發行價。“破發”并不會導致市場失去融資功能，因為上市公司發行股票可以隨行就市，市場本身會主動向下修正發行定價，上市公司只要愿意調低發行價就可以實現融資功能。

　　資本市場除了融資功能之外，另一個同樣重要的功能是進行資源配置。如果沒有“破發”，像以往的A股市場那樣長期保持“新股不敗”神話的話，劣質企業只要能混過行政審批就可以通過資本市場融資，上市公司的“惡意圈錢”就不可能被制止；資源就不可能向優勢企業傾斜，企業的優勝劣汰機制就不能正常運轉。

　　A股市場的發行定價也已經開始學習成熟市場走市場化定價的道路，但是在“新股不敗”神話的光環下，券商承銷業務是只賺不賠的買賣，為了爭得這樣的賺錢機會，券商等中介機構不得不放棄其本應中立的立場，幫著上市公司進行“包裝”，忽悠投資者；參與新股詢價的機構，不管上市公司的真正價值所在，盲目報高價，人為地制造估值“泡沫”，擴大A股市場的風險，加劇了A股市場的振蕩；新股發行成為一種“無風險高收益”套利機會。

　　假如“破發”成為常態，承銷商必須考慮發行失敗、包銷等風險，不得不提高對承銷對象的要求，成為制約上市公司“惡意圈錢”的一股力量；參與新股詢價的機構為了規避風險，會理性報價，減少新股泡沫；申購新股不再是“無風險”套利機會，云集在一級市場的套利資金才會得以疏散。

　　　　仙股時代可能來臨

　　8月28日，當*ST梅雁盤中跌破2元大關時，1元股的重現成為市場關注的另一個話題。

　　8月末A股總數已達1608只，加權平均股價8.37元。其中3元以下個股有64只，3-5元之間的個股有482只。

　　黃金有黃金的價格，垃圾有垃圾的價格。在純粹的市場經濟條件下，這是天公地道的。但A股市場不是這樣，在A股市場，黃金能夠有黃金的價格，但垃圾卻不會是垃圾的價格，仍然是黃金的價格，這就是所謂的“殼資源”價格。

　　在國際成熟市場“殼資源”也有價格，不過很低，低到每股幾分錢都不值，就像香港股市的“仙股”，股價很低了，交投仍然極不活躍。因為在成熟股市，上市不需要行政審批，符合條件的企業申請后基本都能上，基本上不需要花巨大的代價去“借殼”。

　　但中國企業在A股上市還很難，要排很長的隊，要花很多的公關費用……于是A股的“殼”都很吃香。而且A股垃圾中有不少國企，包含了部分政府信用，諸多瀕臨退市的公司最終都被政府手把手地扶了起來。

　　A股的“殼”很吃香還有一個放不上臺面的原因———可以通過內幕交易來賺取超額利潤———一家一文不值的爛公司，莊家可以在宣布重組方案前大量低價買進，等重組方案出臺后，就可以獲得暴利。有時甚至不需要實質性的重組，只需要有個重組意向就能把股價炒翻天。

　　既然A股的垃圾有這么多好處，誰還會真把它當垃圾？自然可以像黃金一樣吊起來賣了。

　　似乎這樣并沒有什么壞處啊？其實不然，垃圾當黃金賣，必然會破壞市場的資源配置功能，而且權利尋租、內幕交易之類的泛濫，必然導致真正的投資者對市場失去信心。

　　2007年的一個熱點詞匯就是“資產注入”，其實一點也不新鮮，和1998年的“資產重組”一個調調。資本不會“學雷鋒”，大股東給小股東送錢就像天上掉餡餅。2007年那些以十幾倍市盈率收購大股東資產的上市公司們，現在看來又成了大股東套現的工具。

　　低價在A股市場還有一個特殊意義———很多散戶仍然將低價視為“便宜”，喜歡買低價股；多數個股低價通常也意味著低流通市值，對于不少喜歡進行短線投機的私募資金而言，低流通市值的個股不需要太大的資金量就能撬動。所以絕對價位低的個股在反彈行情中時有表現。但投機低價股的風險也是相當大的，就拿*ST梅雁來說，僅僅一個月，就從3.10元跌至2.01元，跌幅超過30%。

　　　　“破凈”習以為常

　　截至9月1日收盤，兩市股價跌破每股凈資產值的個股達到了31只，還有32只個股的股價比其每股凈資產值高出不足10%。是不是這些個股已經被低估了呢？是不是因此會有較好的市場機會呢？

　　其實每股凈資產不過是一個財務數據，僅僅代表上市公司的賬面凈資產，并不是衡量上市公司價值的參數。

　　對于一家長期虧損或者長期低凈資產收益率的企業而言，如果對其進行結業清算或協議出讓股權的話，能夠賣出的價位多半是低于其賬面凈資產值的。比如巴菲特的投資旗艦哈撒威公司最初源自收購新貝德福德紡織廠，當巴菲特決定徹底剝離紡織業時，這些賬面計價每臺5000美元的織布機僅能賣得每臺26美元，甚至比拖走這些織布機的運費還要低。

　　對于沒有太大準入門檻的行業中沒有特殊競爭力的公司而言，其真實價值不會高過其重置成本太多，很多時候也不會高于其賬面凈資產太多。

　　只有盈利能力很強、具有較大的準入門檻、有特殊品牌效應或技術、有特殊資源儲備的公司，其真實價值才會遠遠高出其賬面凈資產。

　　正是因為如此，在國際成熟市場上，股價“破凈”也是一種常態。比如107只H股主板上市公司中，股價跌破每股凈資產的就有約40只。

　　在新會計準則將金融資產、房產的公允價值變動計入資本公積金后，上市公司的賬面凈資產更是一個“紙老虎”了。比如本輪熊市中較早“破凈”的南京高科，2007年3月底每股凈資產才6.818元，到6月底和9月底就分別漲到了7.577元和10.724元，到去年底更是暴漲至20.85元，凈資產的暴漲根本不是因為企業產生的利潤(去年后三季度，該公司每股收益僅0.41元)，基本上都是由公允價值變動帶來的。該股今年4月“破凈”后，一季報顯示其每股凈資產已跌至15.785元，6月底進一步跌至12.67元，“破凈”實際上并沒有真破。

　　“破凈”成為常態也是資本市場發揮資源配置功能的一個重要條件。否則就會導致“劣幣驅逐良幣”的現象，資本市場就會變得更像賭場，而不是投資的場所。

　　其實，A股市場在上一輪熊市中也曾出現較多個股“破凈”的情況，2005年底股價跌破每股凈資產的個股就曾達到約200只。可惜一輪牛市下來，垃圾都被捧上了天，當年花了巨大代價取得的成果被一筆抹殺。

　　從目前“破凈”的個股看，除了公允價值變動較大的公司外，鋼鐵、家電、汽車等行業的個股較為集中，而這些個股在上一輪熊市中也是率先“破凈”的。這些個股總是領先“破凈”有其內在必然性。

　　即使從投機的角度，“破凈”也不是一個好的投機對象。上一輪熊市中較早“破凈”的長春經開、魯北化工等個股，一輪牛市下來，也沒有突出的表現。 (武斌）