市場在低迷中徘徊，比股價更為低迷的，是市場流動性。周一兩市再度創下394億元的地量，周二兩市成交量也僅471億，這樣的日成交規模還不到去年同期的日成交規模的五分之一。

　　從牛市到熊市，流動性的萎縮程度比股價下跌更為劇烈。從月度換手率數據中可以看出，去年以來A股市場在2007年的四、五月份成交金額和周換手率均達到峰值，其中周換手率達到30%以上，而次峰值在07年的八九月份達到，時至今日，近幾周A股周換手率僅在5%附近波動。以幾家大盤藍籌股為例，寶鋼股份去年10月份月換手率為39.43%，今年3月換手率為28.32%，7月換手率為26.05%，八月以來換手率則為14.64%；工商銀行去年10月份月換手率為61.41%，今年3月換手率為21.56%，7月換手率為15.42%，八月以來換手率則為6.92%；中國石油去年10月份月換手率為93.44%，今年3月換手率為37.73%，7月換手率為13.93%，八月以來換手率則為6.80%；萬科A去年10月份月換手率為34.27%，今年3月換手率為30.80%，7月換手率為28.79%，八月以來換手率則為12.30%.

　　從流動性過剩到流動性危機，這種逆轉來得如此之快，似乎很難讓市場轉換思維。

　　全球性流動性短缺

　　這場流動性困境不僅僅是中國A股市場的局部現象，全球性的流動性危機在歐洲、美、亞等多個地區金融市場蔓延。這次始發于歐洲的市場流動性短缺的導火線是由于幾家大型金融機構因次級按揭證券危機而紛紛對旗下的基金贖回喊停，引發了投資者的信用恐慌而紛紛套現撤資。在歐洲，法國巴黎銀行突然宣布暫停3只基金的贖回并凍結了大約20億歐元的基金資產，而在此前后包括荷蘭的NIBC Holdings 等幾家主要金融機構已經承認了各自的次按投資損失。

　　面對種種不確定性和對次按危機深化的憂慮，投資者信心明顯不足，紛紛從市場撤出資金，而信貸機構同時也減少了資金供應，從而令短期流動資金嚴重不足，刺激銀行隔夜利率升到了6年來的高位。為解決銀行資金需求短缺，主要央行及時做出緊急注資行動以挽救短期信貸危機，并引導貨幣市場利率恢復到正常水平。

　　總體看來，幾大央行的流動性注入行動對市場起到了一定的穩定作用，但是從國債市場和股票市場指數，以及證券市場的波動性指數來看，市場仍然十分脆弱而且呈現情緒化現象。從美國傳染到歐洲的次按信貸問題現在已經拖累了包括股票市場在內的其他金融和證券市場。

　　究其根本，這次流動性危機的原因是市場對次按信貸危機的潛在負面影響擔心再次加重。結果是，之前大多數人認為的“情況不可能更壞的”次級按揭貸款問題正在威脅到更廣泛的信用和股票市場的穩定。比如：倍受市場關注的投資等級信用衍生品指數自7月初以來已經擴大了30多個點，這意味著其所基于證券產品的“欠付可能性”增加了75%。

　　在亞洲，基于較好的經濟基本面、健康的資產負債表和巨額的外匯儲備，許多市場分析人士仍對目前的總體經濟形勢表示樂觀，并認為亞洲有足夠的力量來抵御因美國次按危機所造成的損失。然而8月以來，由于市場的風險程度大幅增加，亞洲地區的債券和股票市場隨著已公布的略為疲軟的美國就業數據和更多與按揭貸款有關的信用降級行動而雙雙應聲下滑。在這樣一個充滿不確定性的市場氛圍之下，投資者普遍感到緊張。

　　A股成交低迷探因

　　盡管社保基金仍在繼續開戶，而新基金仍然按部就班地進行發行，今年以來已經有55家公司獲批75只新基金，然而A股市場上流動性緊張的局面非但沒有緩解,進入8月,兩市成交量屢屢創出2007年以來的新低。

　　而其他金融數據也證實，市場上的普通投資者的資金再向銀行流入。央行發布的金融數據顯示,7月份金融機構各項人民幣存款余額44.37萬億元,同比增長19.6%,環比增長0.75%。當月人民幣存款余額增加4682億元。尤其注意的是居民儲蓄存款,普通居民是股市上數量最多的投資者,數據顯示,居民儲蓄存款增加了2465億元,同比增加2556億元,而去年7月份則是減少的。與此同時,非金融性公司存款和財政存款都在減少。

　　市場普遍認為,投資者對經濟下行表示擔心是在估值甚至低于2005年水平后仍不輕易入場的原因。國內整體流動性的緊縮或許是成交量低迷的另一個重要原因。雖然貨幣市場上的流動性充沛不是A股上揚的必要條件,但一定是充分條件。

　　央行數據顯示,7月末,M2余額為44.64萬億元,同比增長16.35%,增幅比上年末低0.39個百分點,比上月末低1.02個百分點。這顯示了流動性的萎縮。關于流動性萎縮的原因，有業內人士認為,一方面與國內從緊的貨幣政策有關,一方面是引起國內流動性泛濫的熱錢可能開始回流。

　　但一級市場的情況則和二級市場形成鮮明的對比。盡管與歷史高點相比，目前一級市場的資金水位顯著下降，但已基本穩定在2萬億元上方。中國南車22696億元的凍結資金，反而高于2007年時發行大盤股的1.5萬億元平均凍資水平，這也從一定程度證明了目前沉淀在一級市場的資金依舊充裕。

　　中國南車是今年下半年發行的首只大盤新股。由于近期二級市場較為低迷，因此各路資金對賺取低風險收益興趣較濃。加上此次發行周期僅有中國南車一只品種，因此，中國南車的凍資，基本上可以探測出目前一級市場資金的水位高低。據公告顯示，回撥機制實施，中國南車向網下發行6億股，占本次發行總規模的20%；向網上發行24億股，占本次發行總規模的80%。從凍結資金看，中國南車網下凍資為3571億元，網上凍資為19125億元，合計凍結資金達到22696億元。回撥后中國南車的網上中簽率約0.27%，理論上中1000股需要動用資金約為80.74萬元。

　　從2006年6月以來大盤新股的凍資看，歷史高位出現在去年12月份，當時中國中鐵創下3.38萬億元的凍資規模，中國石油、中國鐵建和中煤能源的凍資也均超過3萬億元。雖然中國南車凍結資金的規模不及上述品種，但與最近發行的兩只大盤股紫金礦業和金鉬股份的凍結資金數量基本相當。統計顯示，紫金礦業和金鉬股份發行時凍資為2.15萬億元和2.26萬億元。

　　可見，市場外圍的資金依然充沛，而二級市場卻陷入在流動性僵局。這不能不說，對市場預期在流動性轉換中起了關鍵作用，一旦A股的預期收益率提高，外圍市場資金的入場，二級市場流動性短缺的狀態就能得到很快的緩解。

　　資金流向 金融電力農業板塊

　　上周A 股市場持續下跌，滬深300 一周下跌1.74%，根據中金計算的“主買凈金額”指標，主動性資金出現凈流入1.2 億。上周三的朦朧利好促使資金出現凈流入，顯示政策因素對市場情緒影響巨大，市場期待政策利好的急切可見一斑。

　　宏觀經濟增速下行風險不減，后續政策仍是影響資金面情況的重要因素。上周行業資金流向出現分化。其中，流入意愿最高的行業為金融、電力、農業等板塊；流出意愿最高的行業為機械、房地產、鋼鐵等板塊。從個股上看，中金推薦組合個股上周資金買入意愿最為強烈的是南寧糖業、中興通訊等；流出意愿最高的是深高速、冠農股份等。

　　由于日均主動性買單凈金額相對于流通市值的比率越高，反映出投資者買入意愿越強烈，越看好該個股或者指數。上周數據顯示投資者最看好的行業為農業、電力、有色等板塊；最不看好的行業為機械、供水供氣、石油板塊。當“主買凈金額”顯示的資金流入趨勢與股價漲跌發生顯著背離的情況下，“買入背離”是指主動性資金凈流入而股價出現下跌的情況，反之就是“賣出背離”，常常可能意味著短期價格走勢的不可持續性，對投資的指導意義更強。上周雖有部分行業呈“買入背離”，但資金流入并不明顯。

　　上周，市場一致預期對08年凈利潤增速下調了1.9個百分點。年初至今，我們以及市場均對2008年的凈利潤增速預測進行了大幅下調。市場對滬深300 指數2008 年凈利潤增速的預期從年初的31.7%下調為目前的19.3%；我們對滬深300指數2008 年凈利潤增速預測也從32.7%下調為目前的17.8%。凈利潤增速預期和估值水平“雙降”使得股指出現巨幅調整。目前滬深300 指數估值水平已經縮水近50%，繼續下調空間有限。未來的主要風險還是來自于凈利潤增速預期的下調。(中金公司研究部)