與流動性和通脹戰斗 貨幣政策如何體現"正作用"

　　政府在今年年初制定了三個目標：居民消費價格(CPI)漲幅3%左右，廣義貨幣M2增長17%左右，新增人民幣貸款7.5萬億元左右。從現實的情況來看，這三個目標在年內實現起來都有一定的難度。1-10月份，CPI漲幅為2.9%，10月份更是高達4.4%，且上漲勢頭不減，前10月M2增長19.3%，新增貸款也接近6.9萬億元。

　　在國民經濟整體運行已經擺脫金融危機的影響并且企穩向上的背景下，從官方到學界以及市場各方都意識到適度寬松的貨幣政策應該做出調整——轉向穩健。在管理通脹和治理流動性方面，貨幣政策該如何體現其“正作用”呢？

　　上周坊間有消息稱，央行醞釀一次性提升基準利率0.5個百分點，這是造成市場“11·12”大跌的一個原因。但從各方面反饋的信息看，這種做法似乎僅是觀點之一種，并未占據上風。縱觀中國經濟改革歷程，激進的改革總是難以成功，只有步步為營的漸進式改革，才能收獲市場化的果實。在與通脹和流動性“較量”的過程中，現行的適度寬松貨幣政策目標取向的轉變也應遵循這個原則，因為歷史告訴我們，“急轉身”帶給大家的“傷痛”很難在短時間內恢復。

　　抑制CPI上漲需要釜底抽薪

　　是M2推高了CPI嗎？10月份的數據給出了答案，當月M2增長19.3%，CPI上漲4.4%，前者超過既定目標2.3個百分點，后者超過既定目標1.4個百分點。這么計算不太科學，但也說明了一些問題，導致物價持續走高的原因顯然與國內流動性較為寬松有關，并且可以認定為是主要原因，其他如自然災害、輸入性通脹、美元貶值等因素起到了推波助瀾的作用。

　　既然流動性過于寬松是物價上漲的主要原因，那么讓貨幣條件逐步回歸常態水平才是最好的方法。

　　今年M2供應量增長目標設定在17%左右。9月份的M2同比增長為19%，10月份上升為19.3%。業界專家綜合各種情況分析，M2年內增長實現17%的目標也有相當的難度。

　　除了對CPI和M2的上漲幅度要密切關注外，相關部委的態度也要引起足夠的重視，這直接影響下一步政策的去向。

　　在10月份三季度國民經濟運行發布會上，國家統計局新聞發言人在公布9月份CPI漲幅為3.6%后強調，“如果后期通脹預期管理得當，完成全年的宏觀調控預期目標仍然是有希望的、有可能的”，他同時指出，前三季度實現國民經濟10%以上的增長，CPI保持3%左右的水平非常難得。

　　但現在情況發生了變化。11月9日，國家發改委主任張平指出，年初國家制定的物價調控目標是3%，但現在看來，“比想象的要嚴峻一些”、“不能有絲毫的麻痹”。這是國家部委負責人首次對CPI漲幅3%的年內目標表示擔憂。

　　業界專家也認為，受部分食品類、大宗商品價格上漲，以及美元貶值所帶來的輸入型通脹壓力升級三因素的影響，CPI上漲的推動力依然存在。因此，他們建議可以容忍一個更高的通脹預期水平，比如將3%的CPI上漲目標修訂為5%。這是被動的方法。

　　應對日益嚴峻的通脹形勢，主動出擊才是最好的方法。央行副行長馬德倫強調，隨著經濟的發展，對于貨幣總量的需求會增長，因而貨幣的超發在一定程度上存在是不可避免的。但是應該看到，目前央行幾乎每時每刻都在公開市場操作，通過對沖來控制過多的貨幣出現。央行對于貨幣供應總量有調控目標，也在致力于此目標。

　　對近期熱議的“貨幣超發”問題，馬德倫稱，超發貨幣是中央銀行成立以后所長期累積的，不主張將廣義貨幣M2與GDP做簡單比較。改革開放以來，以往“物化”的交易、以商品交換商品的交易、大量生產資料用貨幣結算，都逐步轉變為經濟的“貨幣化”。此外，廣義貨幣的投放，還與貨幣的周轉速度有密切關系，金融市場、實體經濟的發展都會影響貨幣周轉速度。對于當前物價增速較快的狀況，央行也會在貨幣政策上采取措施，不會放任通脹。

　　馬德倫表示，準備金率上調不能單純理解為凍結多少商業銀行資金，還在于通過改變貨幣乘數影響貨幣供應量。總的來說，央行貨幣政策的根本目標就是在穩定幣值的基礎上促進經濟增長，未來將繼續提高貨幣政策的針對性、靈活性。此外，央行還將繼續增加貨幣政策的透明度。

　　由于此前發改委等政策職能部門已經對抑制物價上漲作出了種種努力，但未達到預期效果。因此，在接下來的時間內，除了采取更多、力度更大的行政手段抑制物價上漲外，貨幣政策也應在控制CPI繼續上漲中擔當重任，換句話說就是，控住了M2就抽調了CPI上漲的動力。

　　至于貨幣政策工具的選擇，央行行長周小川在評判美國新一輪量化寬松貨幣政策時強調，全球流動性進一步寬松將增加新興市場通脹壓力和資產價格上漲壓力。他在繼續強調貨幣總量控制的同時，表示未來存款準備金率、公開市場操作等數量工具將被率先考慮。

　　貨幣政策更應有的放矢

　　目前，通貨膨脹率已經高出銀行存款利率1.9個百分點，10月CPI將已經為負的實際存款利率進一步推低，這是超過八成投資者認為消費感受超過CPI數據的原因所在。所以，在10月份住戶存款驟然減少7003億元，這使得越來越多的資金涌入相對較少的可供投資的領域，導致資產泡沫的集聚。

　　現在，抑制通脹已經成為央行的首要任務。在11月9日至11日三天時間內，央行的三位副行長在不同場合表達了對通脹的擔憂。

　　“在貨幣政策適度寬松的前提下，中國央行高度關注通脹和各項經濟指標的變化。”副行長杜金富說，中國信貸持續擴張的動力仍然較強，與此同時，流動性過多、通脹、不良貸款、資產泡沫等周期性宏觀風險明顯加強。此外，跨境資本的流動蘊藏潛在風險。

　　另一副行長馬德倫也于同日表示，美國定量寬松政策對他國的不利影響已體現出來，要警惕由此引發的通貨膨脹，以及新興國家國際收支壓力和資產泡沫。“我們不會放任通貨膨脹。”馬德倫指出。

　　在央行于11月10日宣布上調存款準備金率后，央行副行長胡曉煉隨后表示，這表明央行在管理流動性方面采取的措施，也表明了央行會持續的使流動性供給和銀行體系流動性能夠合理。胡曉煉強調，今后央行還將密切關注物價的走勢，要繼續靈活有效地運用調整存款準備金率和加息這些傳統的工具。同時，面臨新復雜形式，需要考慮引入新的政策工具，就是建立宏觀審慎管理框架。

　　因此，現在還糾纏于貨幣政策是否適度寬松的表述已經沒有意義，在與流動性和通脹“掰手腕”的過程中，貨幣政策更應該有的放矢，及時將之調整為穩健，非如此不能控制民眾和市場對通貨膨脹前景的預期。今年以來央行已經4次上調了存款準備金率，并且在一個月內相繼動用存款準備金率和基準利率兩個重量級的貨幣政策工具，但其效果卻難以令管理層滿意。因此，在未來的時間內，利率、存款準備金率都有再次動用的可能，但對通脹預期而言，加息才是最好的平復辦法。然而，加息頻度和力度過大帶來的危害性不言自明，所以，調控的藝術性現在顯得尤為重要。

　　出于對當前中國經濟增長趨穩以及通脹情況的判斷，央行研究局局長張健華認為，非常時期的非常規貨幣政策已圓滿完成使命，在當前的形勢下貨幣政策的目標、取向有必要進行一些適當的調整，即貨幣政策應該逐步回歸常態，而這種“常態”就是回歸“穩健的貨幣政策”。

　　支持張健華觀點有兩個論據：一是目前國民經濟復蘇的態勢在不斷鞏固，今年全年GDP達到10%的增速沒有問題；二是物價已由負增長變成溫和上漲，近期內還有再提高的可能。此外，進口價格指數已超過60%，表明進口價格未來預期上漲很快，對輸入型通脹可能產生很大的壓力。所以物價形勢不容樂觀。

　　因此，張健華強調，在CPI很高的情況下，還能不能繼續放松貨幣條件就非常關鍵了。他說，貨幣政策是短期的政策工具，經常會因使命的不同，側重目標的不同有所變化。所以貨幣政策有些工具可以微調，而且微調以后還可以反向調。并且“穩健的貨幣政策”并不是一成不變的，在實際執行過程中有時候是擴張的，有時候是緊縮的，有時候是真正穩健的。要對應不同時期的經濟背景，有不同的做法。

　　國務院發展研究中心資深研究員吳敬璉表示，中國目前的通脹態勢已經十分明顯。解決目前的通脹問題，必須控制貨幣供給增長。否則，很有可能導致資產價格快速增長，利率政策應和其他貨幣政策協調運用，實現政策的最大“正作用”。

　　“在過去的兩年中，中國超發了大量貨幣。因此現在必須在沒有造成嚴重的資產泡沫之前，收緊貨幣政策。如果持續釋放流動性，資產泡沫會此起彼伏，除了資產價格，還有可能殃及消費市場，比如近期被熱炒的農產品。”中歐國際工商學院經濟學教授許小年稱。

　　“央行下一階段的主要目標應當是穩定物價。”著名經濟學家華生預計央行在年內肯定會再度加息，但是具體的加息幅度不好預測。他認為，加息對于緩解日益增加的通脹壓力、高企的資產價格以及高房價，均會起到立竿見影的作用。

　　央行貨幣政策委員會委員夏斌則建議中國明年應回歸穩健的貨幣政策，且人民幣貸款增長率大概在15%-16%左右，同時會進一步嚴格管制資本流入，對熱錢在海內外市場形成威懾。記者 閆立良