中信銀行副行長：美國政策將加速下一輪危機(jī)到來

　　曹彤

　　目前，全球?qū)?008年因次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)的成因，并未形成一致答案，而對(duì)危機(jī)累積的微觀成因有所共識(shí)，全球推動(dòng)的監(jiān)管改革也著重在微觀層面。

　　但我們必須要看到，如果國際貨幣體系不改變，貨幣創(chuàng)造的機(jī)理不改變，就無法約束貨幣創(chuàng)造，就無法約束虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步膨脹，也就無法阻止超額金融資本的逐利沖動(dòng)，也就仍然無法預(yù)防和控制下一次金融危機(jī)的發(fā)生。

　　目前，美聯(lián)儲(chǔ)正在推動(dòng)的新一輪定量寬松政策，只會(huì)加速下一輪金融危機(jī)更快到來。

　　未深刻反思當(dāng)今貨幣體系內(nèi)在缺陷

　　危機(jī)本源到底是什么？

　　目前市場對(duì)危機(jī)累積的微觀成因有所共識(shí)：如對(duì)次貸申請(qǐng)人還貸能力的忽視、對(duì)次貸衍生品交易的不透明性、對(duì)金融機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)杠桿的監(jiān)管缺失等；對(duì)危機(jī)傳導(dǎo)的機(jī)理有所共識(shí)：如各金融機(jī)構(gòu)在交易賬戶中持有了共同風(fēng)險(xiǎn)敞口(MBS、CDS、CDO等)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)迅速傳遞，并共同面對(duì)流動(dòng)性危機(jī)等。

　　但是，對(duì)金融危機(jī)的本質(zhì)原因，市場并未有深刻的反思和共識(shí)。我們必須要看到，本次金融危機(jī)爆發(fā)的本質(zhì)原因，在于當(dāng)今國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷。“布雷頓森林”體系(雙掛鉤)廢除后，國際貨幣體系進(jìn)入完全紙幣時(shí)代，貨幣發(fā)行不再有“錨”來約束。呈現(xiàn)如下三個(gè)特點(diǎn)：

　　第一，各國貨幣發(fā)行多少完全憑各自政府和央行的主觀判斷。從現(xiàn)實(shí)操作來看，各國大多參照通脹率作為貨幣發(fā)行量的依據(jù)。然而，貨幣創(chuàng)造出來后并不必然與當(dāng)期物價(jià)指數(shù)一一對(duì)應(yīng)，相當(dāng)部分沉淀下來，暫時(shí)脫離資金的投資——消費(fèi)循環(huán)，如果貨幣當(dāng)局不予超發(fā)貨幣，就可能導(dǎo)致流通中貨幣不足，產(chǎn)生通貨緊縮的假象。但事實(shí)上，這些沉淀下來的貨幣并未消失，隨時(shí)可能形成現(xiàn)實(shí)購買力，當(dāng)沉淀量達(dá)到一定數(shù)量級(jí)后，一旦有外界合適的誘因，必然爆發(fā)金融危機(jī)。

　　第二，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國又都參與了全球貨幣的創(chuàng)造。美元因其特殊地位，成為事實(shí)上的全球(紙幣)本位幣，各國出口商品最后都變成美元的累積，即所謂的美元外匯儲(chǔ)備。因而，美元貨幣約束就成為全球貨幣供給是否失控的根本。可嘆的是，美國恰是此種貨幣體系的最大受益者，美元的發(fā)行不僅不必考慮全球的真實(shí)需求(發(fā)行美元購買他國商品、供本國人民消費(fèi)，何樂而不為)，甚至不用過多地考慮美國自身的通脹水平(大量美元沉淀在海外持有人手中，并不立即沖擊美國本土居民消費(fèi)市場)，其對(duì)貨幣發(fā)行的道德約束是排在獲得本國利益之后的，這就導(dǎo)致美元貨幣創(chuàng)造迅速膨脹。

　　第三，浮動(dòng)匯率和外匯自由交易機(jī)制，使得前兩個(gè)方面的貨幣創(chuàng)造又循環(huán)派生。某國貨幣過多創(chuàng)造出來后(如日元超發(fā)部分)，通過外匯交易市場可自由兌換成美元(或其他自由兌換貨幣，如歐元)，形成美元(或歐元)的超量投放，反之亦然。在這種國際貨幣體系中，貨幣疊加積累，形成超量供給就是一種必然。這也是為什么當(dāng)今世界虛擬經(jīng)濟(jì)迅速膨脹、遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)貨幣需求，卻依然在自我加速、自我創(chuàng)造的本質(zhì)原因。

　　超量貨幣創(chuàng)造出來以后，就要逐利。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的可供虛擬經(jīng)濟(jì)分配的剩余價(jià)值又相對(duì)有限，其結(jié)果必然是虛擬經(jīng)濟(jì)自我創(chuàng)造交易產(chǎn)品和交易機(jī)制，自我進(jìn)行虛擬價(jià)值創(chuàng)造。

　　我們今天在全球范圍內(nèi)反思，為禍作亂的抵押貸款支持證券(MBS)、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)、信用違約掉期(CDS)等是怎么產(chǎn)生的？我們至今仍把它們歸結(jié)為金融家的貪婪、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的缺失、交易杠桿過高、交易機(jī)制不透明等。但是，很少有人思考，如此海量的貨幣供給，如果不發(fā)起和參與虛擬金融交易，它們會(huì)去向何方？

　　這些資金是次貸產(chǎn)品反復(fù)打包銷售的購買者，也是次貸產(chǎn)品反復(fù)打包加工成新產(chǎn)品的創(chuàng)新者，它們?cè)谟淇斓剡M(jìn)行著左右手互搏的游戲，樂此不疲，卻又注定自甘沉迷、難以自拔。直至有一天，危機(jī)出現(xiàn)，它們便集體出逃，僥幸成功出逃者，便立即尋找下一個(gè)戰(zhàn)場，醞釀下一個(gè)自我交易的游戲。

　　針對(duì)本次金融危機(jī)，全球進(jìn)行了深刻反省，并推動(dòng)著一系列制度創(chuàng)新，諸如巴塞爾新資本協(xié)議(三)、美國多德-弗蘭克法案、IMF和世界銀行投票權(quán)改革、銀行稅、逆周期撥備等，但所有這些都圍繞著微觀金融機(jī)構(gòu)的約束、監(jiān)管，微觀金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生、傳遞展開，都假定金融主體是可以理性和可以約束的，都假定監(jiān)管機(jī)構(gòu)是中性的和可以超然于資本力量之上的。

　　盡管我們必須承認(rèn)，這些努力是非常有價(jià)值的，對(duì)于緩解金融危機(jī)是會(huì)有幫助的，但是我們也必須要看到，如果國際貨幣體系不改變，貨幣創(chuàng)造的機(jī)理不改變，就無法約束貨幣創(chuàng)造，無法約束虛擬經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步膨脹，無法阻止超額金融資本的逐利沖動(dòng)，也就仍然無法預(yù)防和控制下一次金融危機(jī)的發(fā)生。

　　救助行為成危機(jī)推手

　　事實(shí)上，本次對(duì)金融危機(jī)的救助行為，恰恰在加強(qiáng)下一輪金融危機(jī)的勢(shì)能。美國率先祭出“量化寬松”這一嚴(yán)重違反金融公理和常識(shí)的手段，悍然以基礎(chǔ)貨幣(超能貨幣)來隨意購買“有毒資產(chǎn)”、企業(yè)債券、企業(yè)股權(quán)、政府債券，全然沒有任何顧及和約束。究其原因，有應(yīng)對(duì)危機(jī)、救急的原因，更為重要的是，美國印鈔票，其后果是由全球而不是美國自身來承擔(dān)。

　　緊隨其后的歐洲和日本，也是同等道理，因?yàn)樗鼈兊呢泿乓苍谌�球�?chǔ)備貨幣中占有份額，它們的浮動(dòng)匯率、自由交易的貨幣機(jī)制，使得其超量貨幣供給可以向全球范圍輸出，而不必(暫時(shí))自吞苦果。如果一個(gè)國家的貨幣無法走出國境、超量派生的貨幣都反映為本國通貨膨脹，政府的決策絕不會(huì)如此輕率，也不會(huì)如此不合經(jīng)濟(jì)學(xué)基本常識(shí)。

　　現(xiàn)在，在美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、宣布度過危機(jī)的情況下，竟然又準(zhǔn)備重啟“量化寬松”政策，可見這是對(duì)最后道德底線的完全放棄。如果說2008年啟動(dòng)，還可解釋為救急，那么現(xiàn)在啟動(dòng)，則完全是為了引導(dǎo)市場對(duì)美元貶值的預(yù)期。

　　無疑，“量化寬松”政策所推動(dòng)的美元貶值，已經(jīng)是以鄰為壑，挑起全球“貨幣戰(zhàn)爭”，而“量化寬松”政策本身所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣的超額投放，又必然加速全球貨幣供給，增加下一輪全球金融危機(jī)的勢(shì)能。

　　原本是救助危機(jī)的手段，竟然成了助長危機(jī)的推手，這是現(xiàn)有的國際貨幣體系使然。

　　11月即將在韓國召開G20會(huì)議，此次會(huì)議目前有一個(gè)特征——似乎并沒有主題，全球在穩(wěn)定金融秩序、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面已經(jīng)失去方向和目標(biāo)，目前迫切需要一種成體系的建議來凝聚各國的智慧，找到突破點(diǎn)。

　　有鑒于此，筆者認(rèn)為，首先，G20會(huì)議應(yīng)該呼吁，“量化寬松”政策應(yīng)堅(jiān)決退出。該政策直接導(dǎo)致貨幣毫無控制、放棄最基本的金融常識(shí)的超發(fā)。

　　其次，G20會(huì)議應(yīng)該對(duì)全球貨幣體系的重構(gòu)指明方向。穩(wěn)定國際貨幣金融秩序、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有賴于全球范圍內(nèi)控制貨幣發(fā)行量，并逐步重構(gòu)新的國際貨幣體系。新的國際貨幣體系，應(yīng)該確立各主權(quán)國家共同參照的貨幣發(fā)行原則。

　　(作者系中信銀行副行長)