馬光遠(yuǎn)：黃光裕打敗了黃光裕

　　國美控制權(quán)爭奪,第一回合的結(jié)果出乎絕大多數(shù)人的意料:大股東黃光裕提出的五項(xiàng)方案,除了撤銷董事會(huì)配發(fā)、發(fā)行和買賣國美股份的一般授權(quán)獲得通過外,撤銷陳曉等職務(wù)和增補(bǔ)鄒曉春等為董事的人事議案均未通過。

　　分析選票的分布,在有70%以上股東參加的投票中,除了選任竺稼為董事獲得94%以上的高票之外,黃家輸?shù)舻乃捻?xiàng)提案,撤銷陳曉的提案獲48.1%贊成,51.9%反對(duì),其余三項(xiàng)也都因?yàn)橘澇善睕]有超過半數(shù)未獲通過,雙方的差距僅僅只有3個(gè)百分點(diǎn)左右,似乎是“險(xiǎn)勝”,但事實(shí)上,如果考慮到黃家32%左右的股權(quán)和投票率,黃家真正獲得的支持只有可憐的6%左右,其余票都投給了陳曉為首的管理層,黃家事實(shí)上可謂完敗,慘敗。

　　從投票之前各方預(yù)測(cè)來看,黃家可謂占據(jù)天時(shí)、地利、人和,中國人骨子里同情弱者的傳統(tǒng)在本次控制權(quán)爭奪中發(fā)揮得淋漓盡致,而陳曉一些不恰當(dāng)?shù)难哉撚质沟闷淅^續(xù)管理國美面臨合法性的質(zhì)疑,而就在投票前夕,絕大多數(shù)的人都認(rèn)為黃家基本勝券在握,然而,結(jié)果卻是如此大跌眼鏡。從結(jié)果公布后黃家的反應(yīng)來看,也似乎對(duì)結(jié)果有些不可接受,除了表示失望之外,還表示將保留采取適當(dāng)行動(dòng)的權(quán)利,保障自己及其他股東的利益。但欣慰的是,董事會(huì)發(fā)行股份的授權(quán)被收回,用黃家的話說,“陳曉手中的刀被奪下”,沒有意外情況,黃家32.47%的股權(quán)短期被攤薄的可能大大降低,第一大股東的地位可暫保無虞。

　　既然占據(jù)了天時(shí)、地利,結(jié)果為什么一敗涂地?回顧這場(chǎng)控制權(quán)爭奪的前世今生,答案似乎在黃光裕自身。首先可以肯定的是,不是陳曉打敗了黃光裕,在陳曉完全掌控董事會(huì)的情況下,國美的公司治理完全滑向了“內(nèi)部人控制”的危險(xiǎn)模式,這既不符合黃光裕的利益,也不符合其他股東的利益,今天陳曉可以滅黃,明天也可以滅別的股東,這個(gè)道理,每一個(gè)握有選票的股東都很清楚。而且,從投票前雙方握有的好牌看,黃家握有滿手的好牌:未上市的300多家門店,國美品牌的使用權(quán),杜鵑的緩刑,第一大股東的地位等等,而反觀陳曉,除了貝恩力挺之外,滿手打不出一張像樣的牌,給外界的感覺是,除了等著被罷免似乎別無選擇。

　　選票的分布再次揭示了答案。先說一段背景,從現(xiàn)代英美公司的基本治理模式看,股權(quán)的分散使得機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的地位大為提升,機(jī)構(gòu)投資者從一個(gè)消極的獲利者嬗變?yōu)楣�司治理的積極干預(yù)者,在英美上市公司中,管理層的命運(yùn)大多掌握在機(jī)構(gòu)投資者手中,國美也不例外。所以,在投票之前,無論是作為第一大股東的黃,還是陳曉等管理層,都將統(tǒng)戰(zhàn)的重點(diǎn)集中在摩根等機(jī)構(gòu)投資者身上,然而,從本次選票的結(jié)果來看,70%以上的投票率,左右最終結(jié)果的,恰恰不是機(jī)構(gòu),而是被雙方都忽視的公眾股東。在投票之前,大摩一直在減持,貝恩一邊倒支持管理層,但加起來依舊和黃家差距甚遠(yuǎn),這意味著,即使機(jī)構(gòu)將票全部投給陳曉也依然不敵黃家,在這種情況下,散戶成了決定性的力量。而從6%的慘淡支持率看,絕大部分的散戶選擇了管理層而不是黃。

　　而散戶與黃的交惡,其實(shí)在黃之前不斷套現(xiàn)的歷史中,已經(jīng)埋下了仇恨的種子。在黃將國美運(yùn)作上市之后,充分體會(huì)到了資本的力量,不斷套現(xiàn),持股比例從75%下降至34%,套現(xiàn)上百億。而且,為了便于自己能夠跌宕騰挪,黃不斷修改公司章程,特別是2006年的一次修改使得公司董事會(huì)完全凌駕于股東會(huì)之上,一個(gè)公司的董事會(huì)可以隨時(shí)任命董事,而不必受制于股東大會(huì)設(shè)置的董事人數(shù)限制;董事會(huì)可以各種方式增發(fā)、回購股份,包括供股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、實(shí)施對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì),以及回購已發(fā)股份,這恐怕是全球絕無僅有的權(quán)力最大的董事會(huì)了。而陳曉在執(zhí)掌國美之后,正是利用黃光裕當(dāng)年這些“政治遺產(chǎn)”,引入了貝恩,強(qiáng)行任命了被黃否決的貝恩的三名董事,通過了對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。陳曉是用黃光裕的槍,對(duì)準(zhǔn)了黃光裕,而散戶由于黃光裕的一再套現(xiàn)而深受其害,最終做出了選擇。

　　當(dāng)然,國美的股東在選擇陳曉,否決黃光裕的同時(shí),也意味著選擇了戰(zhàn)爭和不確定,“9·28后時(shí)代”的國美充滿了更多的動(dòng)蕩和不確定,作為第一大股東的黃光裕肯定不會(huì)善罷甘休,陳曉的管理層將不得不去應(yīng)對(duì)大股東的下一次宣戰(zhàn)�！�9·28”沒有讓國美控制權(quán)之爭畫上句號(hào),而是成了一個(gè)大大的問號(hào),國美會(huì)不會(huì)決裂,這些都已經(jīng)成為實(shí)實(shí)在在的問題,國美陷入無盡的戰(zhàn)爭已經(jīng)成為定局。唯一欣慰的是,經(jīng)過這么一場(chǎng)爭奪,黃家似乎在學(xué)會(huì)做一個(gè)謙卑的大股東,而陳曉也在回歸一個(gè)本分的職業(yè)經(jīng)理人,國美的公司治理,似乎擺脫了“內(nèi)部人控制”和“一股獨(dú)大”的雙重風(fēng)險(xiǎn)。　(馬光遠(yuǎn) 作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)