馬光遠：黃光裕打敗了黃光裕

　　國美控制權爭奪,第一回合的結果出乎絕大多數人的意料:大股東黃光裕提出的五項方案,除了撤銷董事會配發、發行和買賣國美股份的一般授權獲得通過外,撤銷陳曉等職務和增補鄒曉春等為董事的人事議案均未通過。

　　分析選票的分布,在有70%以上股東參加的投票中,除了選任竺稼為董事獲得94%以上的高票之外,黃家輸掉的四項提案,撤銷陳曉的提案獲48.1%贊成,51.9%反對,其余三項也都因為贊成票沒有超過半數未獲通過,雙方的差距僅僅只有3個百分點左右,似乎是“險勝”,但事實上,如果考慮到黃家32%左右的股權和投票率,黃家真正獲得的支持只有可憐的6%左右,其余票都投給了陳曉為首的管理層,黃家事實上可謂完敗,慘敗。

　　從投票之前各方預測來看,黃家可謂占據天時、地利、人和,中國人骨子里同情弱者的傳統在本次控制權爭奪中發揮得淋漓盡致,而陳曉一些不恰當的言論又使得其繼續管理國美面臨合法性的質疑,而就在投票前夕,絕大多數的人都認為黃家基本勝券在握,然而,結果卻是如此大跌眼鏡。從結果公布后黃家的反應來看,也似乎對結果有些不可接受,除了表示失望之外,還表示將保留采取適當行動的權利,保障自己及其他股東的利益。但欣慰的是,董事會發行股份的授權被收回,用黃家的話說,“陳曉手中的刀被奪下”,沒有意外情況,黃家32.47%的股權短期被攤薄的可能大大降低,第一大股東的地位可暫保無虞。

　　既然占據了天時、地利,結果為什么一敗涂地?回顧這場控制權爭奪的前世今生,答案似乎在黃光裕自身。首先可以肯定的是,不是陳曉打敗了黃光裕,在陳曉完全掌控董事會的情況下,國美的公司治理完全滑向了“內部人控制”的危險模式,這既不符合黃光裕的利益,也不符合其他股東的利益,今天陳曉可以滅黃,明天也可以滅別的股東,這個道理,每一個握有選票的股東都很清楚。而且,從投票前雙方握有的好牌看,黃家握有滿手的好牌:未上市的300多家門店,國美品牌的使用權,杜鵑的緩刑,第一大股東的地位等等,而反觀陳曉,除了貝恩力挺之外,滿手打不出一張像樣的牌,給外界的感覺是,除了等著被罷免似乎別無選擇。

　　選票的分布再次揭示了答案。先說一段背景,從現代英美公司的基本治理模式看,股權的分散使得機構投資者在公司治理中的地位大為提升,機構投資者從一個消極的獲利者嬗變為公司治理的積極干預者,在英美上市公司中,管理層的命運大多掌握在機構投資者手中,國美也不例外。所以,在投票之前,無論是作為第一大股東的黃,還是陳曉等管理層,都將統戰的重點集中在摩根等機構投資者身上,然而,從本次選票的結果來看,70%以上的投票率,左右最終結果的,恰恰不是機構,而是被雙方都忽視的公眾股東。在投票之前,大摩一直在減持,貝恩一邊倒支持管理層,但加起來依舊和黃家差距甚遠,這意味著,即使機構將票全部投給陳曉也依然不敵黃家,在這種情況下,散戶成了決定性的力量。而從6%的慘淡支持率看,絕大部分的散戶選擇了管理層而不是黃。

　　而散戶與黃的交惡,其實在黃之前不斷套現的歷史中,已經埋下了仇恨的種子。在黃將國美運作上市之后,充分體會到了資本的力量,不斷套現,持股比例從75%下降至34%,套現上百億。而且,為了便于自己能夠跌宕騰挪,黃不斷修改公司章程,特別是2006年的一次修改使得公司董事會完全凌駕于股東會之上,一個公司的董事會可以隨時任命董事,而不必受制于股東大會設置的董事人數限制;董事會可以各種方式增發、回購股份,包括供股、發行可轉債、實施對管理層的股權激勵,以及回購已發股份,這恐怕是全球絕無僅有的權力最大的董事會了。而陳曉在執掌國美之后,正是利用黃光裕當年這些“政治遺產”,引入了貝恩,強行任命了被黃否決的貝恩的三名董事,通過了對管理層的股權激勵。陳曉是用黃光裕的槍,對準了黃光裕,而散戶由于黃光裕的一再套現而深受其害,最終做出了選擇。

　　當然,國美的股東在選擇陳曉,否決黃光裕的同時,也意味著選擇了戰爭和不確定,“9·28后時代”的國美充滿了更多的動蕩和不確定,作為第一大股東的黃光裕肯定不會善罷甘休,陳曉的管理層將不得不去應對大股東的下一次宣戰。“9·28”沒有讓國美控制權之爭畫上句號,而是成了一個大大的問號,國美會不會決裂,這些都已經成為實實在在的問題,國美陷入無盡的戰爭已經成為定局。唯一欣慰的是,經過這么一場爭奪,黃家似乎在學會做一個謙卑的大股東,而陳曉也在回歸一個本分的職業經理人,國美的公司治理,似乎擺脫了“內部人控制”和“一股獨大”的雙重風險。　(馬光遠 作者系經濟學博士)