金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲 對(duì)收入分配影響巨大

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深層次問(wèn)題是收入分配。我國(guó)的收入分配問(wèn)題涉及面很廣，筆者在此想專門分析金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲對(duì)收入分配的影響。

　　假設(shè)在完全市場(chǎng)化的狀態(tài)下，金融市場(chǎng)在配置資本的過(guò)程中，不會(huì)導(dǎo)致財(cái)富在不同主體之間的再分配。但中國(guó)金融市場(chǎng)存在較多的政府干預(yù)，金融產(chǎn)品的價(jià)格扭曲，使得金融市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中導(dǎo)致了財(cái)富的再分配。

　　首先，讓我們看看利率的扭曲導(dǎo)致的收入分配問(wèn)題。盡管我們一直在努力推動(dòng)利率的市場(chǎng)化改革，但由于種種原因，我國(guó)商業(yè)銀行存貸款利率仍然處在管制或半管制狀態(tài)，壓低了存貸款的利率，并保持較大的存貸款利差。壓低存款利率的結(jié)果是使居民的財(cái)產(chǎn)性收入被壓低，而壓低貸款利率的結(jié)果是補(bǔ)貼了企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)的利潤(rùn)留存高于合理的比例。1996年以前，我國(guó)存款利率一直處在較高水平，一年期存款利率一直在10%左右；1996年以后，我國(guó)利率水平逐漸降低，到1999年6月一年期存款利率降到了2.25%。

　　而保持較大的存貸款利差的結(jié)果，使商業(yè)銀行獲得了不應(yīng)有的高收益。從全球的視角看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行利差很小，一般在1%左右，而我國(guó)存貸款利差一直維持在2%以上，有些中小銀行存貸款利差甚至達(dá)到6%以上。從2009年的上市公司年報(bào)看，工行、建行、中行的利潤(rùn)都達(dá)到或超過(guò)了1000億元，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《銀監(jiān)會(huì)2009年報(bào)》顯示，去年中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)6684億元，這是十分不正常的現(xiàn)象，其本質(zhì)是拿存款人的財(cái)富補(bǔ)貼了商業(yè)銀行。

　　由上述分析可見(jiàn)，利率管制的結(jié)果使貸款者（主要是企業(yè)）獲得了存款者的補(bǔ)貼，商業(yè)銀行獲得了來(lái)自存款者（主要是居民）的補(bǔ)貼。對(duì)策應(yīng)該是推動(dòng)利率市場(chǎng)化，在利率市場(chǎng)化改革獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之前，政府應(yīng)該提高利率并減少存貸款利差。對(duì)于股市投資者而言，一定要高度關(guān)注利率市場(chǎng)化對(duì)商業(yè)銀行的影響。當(dāng)前商業(yè)銀行的良好財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)際上是利率管制的結(jié)果，利率市場(chǎng)化的結(jié)果一定是利差的縮小，上市商業(yè)銀行的盈利能力將降低。這是未來(lái)中國(guó)商業(yè)銀行必須面對(duì)的最重要挑戰(zhàn)，股市投資者對(duì)此應(yīng)該有所準(zhǔn)備。

　　其次，分析一下股票市場(chǎng)在收入分配中的作用。股票市場(chǎng)分一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)在收入分配中的作用原理是不一樣的。

　　從一級(jí)市場(chǎng)看，股票的發(fā)行價(jià)格高，則意味著投資者以自己的財(cái)富補(bǔ)貼了上市公司。那么，多高的價(jià)格才合理呢？投資股票應(yīng)該獲得比投資債券更高的分紅收益，按照中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率4%計(jì)算，上市公司每年分紅應(yīng)該達(dá)到4%以上才合理。一般而言，上市公司的分紅率是40%左右，推算出上市公司的發(fā)行價(jià)格應(yīng)該以10倍市盈率為合理水平。按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)衡量，我國(guó)的股票發(fā)行價(jià)格從來(lái)沒(méi)有達(dá)到過(guò)合理價(jià)格，當(dāng)前的發(fā)行價(jià)格被嚴(yán)重高估了2倍以上，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格則更高。假如，2010年一級(jí)市場(chǎng)籌集資金為10000億，則相當(dāng)于投資者給上市公司補(bǔ)貼了6000億元。

　　補(bǔ)貼了上市公司就等于補(bǔ)貼了上市公司的發(fā)起人股東，其本質(zhì)是股票市場(chǎng)的投資者將財(cái)富集中給了少數(shù)人，加劇了社會(huì)財(cái)富的兩極分化。有意思的是，這些發(fā)起人股份在流通過(guò)程中居然可以不繳任何稅收，目前增加了20%的稅收顯然還是嚴(yán)重偏低。由此，我們看到了中國(guó)股票市場(chǎng)奇特的景象：一邊是投資者的虧損累累，而另外一邊是每天“制造”大量的億萬(wàn)富翁。股票市場(chǎng)成為多數(shù)人的財(cái)富向少數(shù)人集中的場(chǎng)所。

　　要減少股票一級(jí)市場(chǎng)在收入分配上的負(fù)面作用，應(yīng)該積極推進(jìn)新股發(fā)行制度改革，真正做到新股發(fā)行的市場(chǎng)化，使發(fā)行定價(jià)走向合理的區(qū)間 （應(yīng)該在10倍市盈率左右）；應(yīng)該鼓勵(lì)公司的內(nèi)部職工持股制度，而不是當(dāng)前的限制內(nèi)部職工持股；對(duì)發(fā)起人股東的股份減持套現(xiàn)征收累進(jìn)資本利得稅。

　　從二級(jí)市場(chǎng)看，我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)律是少數(shù)人賺多數(shù)人的錢，這相當(dāng)于廣大老百姓把錢匯集起來(lái)送給少數(shù)有錢的人 （包括證券公司等中介機(jī)構(gòu)、基金管理公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者、私募基金等）。在股市的潮起潮落之間，財(cái)富在不同投資者之間轉(zhuǎn)移。從表面看，投資者之間是公平的，機(jī)會(huì)是均等的，而實(shí)際上，少數(shù)人可以通過(guò)信息的優(yōu)勢(shì)或資金的優(yōu)勢(shì)將散戶玩弄于股掌之間。要減少股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)財(cái)富分配的負(fù)面作用，正確的做法是規(guī)范股票市場(chǎng)的交易秩序，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易和各種操縱市場(chǎng)的行為。

　　需要指出的是，20年來(lái)，中國(guó)股市一直運(yùn)行在偏高的價(jià)格狀態(tài)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，中國(guó)股市在大多數(shù)時(shí)間里沒(méi)有投資價(jià)值。到2010年底，股市的流通市值迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)操縱等力量對(duì)股價(jià)的干擾越來(lái)越小，股市會(huì)在自身力量的驅(qū)使下回歸到“具有投資價(jià)值狀態(tài)”。這個(gè)過(guò)程應(yīng)該持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間 （1年以上），投資者應(yīng)該回避其中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　總之，無(wú)論銀行存款的價(jià)格，還是股票市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格，都需要通過(guò)真正的市場(chǎng)化改革來(lái)消除人為的扭曲，使金融市場(chǎng)不再是扭曲收入分配的場(chǎng)所。（尹中立 作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）