胡曉煉：有管理的浮動匯率制度的三個要點

　　中新網7月22日電 今日，中國央行副行長胡曉煉在中國人民銀行網站發布署名文章，闡釋了“有管理的浮動匯率制度”的三個要點。文章全文如下：

　　有管理的浮動匯率制度的三個要點

　　胡曉煉

　　我國有管理的浮動匯率制度包括三個方面的內容：一是以市場供求為基礎的匯率浮動，發揮匯率的價格信號作用；二是根據經常項目主要是貿易平衡狀況動態調節匯率浮動幅度，發揮“有管理”的優勢；三是參考一籃子貨幣，即從一籃子貨幣的角度看匯率，不片面地關注人民幣與某個單一貨幣的雙邊匯率。

　　一、以市場供求為基礎就是要實現國際收支大體平衡

　　理論和經驗都表明，供求大體平衡時資源配置有效性高。如果供求不平衡，資源配置就難以實現最優。當總出口長期小于總進口，表明資源并未充分向出口部門配置，結果是外匯短缺，無法滿足包括消費品和生產投資品在內的進口需求；當總出口持續明顯大于總進口，就表明資源過多向出口部門配置，出口爭取到的外匯無法通過進口消化，而是變為對外投資，當投資集中于境外低收益領域時，表明資源配置效率不高。自黨的十四大決定建立市場經濟體制時起，就已明確了基于市場供求實現資源有效配置的市場化改革方向。

　　從國際收支平衡的角度考察資源配置效率，主要應看經常項目是否平衡。國際收支中除經常項目外還包含資本項目，由于資本項目具有跨周期投資的特點，難免摻雜投機性活動。國際經驗表明，以資本項目來衡量匯率對資源配置效率的代表性不強，直接反映實體經濟活動的經常項目更具代表性。外匯儲備也是國際收支平衡表的重要項目，一國在不同發展階段對外匯儲備有不同要求。外匯儲備牽涉到跨周期積累問題，如果外匯儲備不足，在某些階段可以通過比較明顯的順差來補充，但中長期看經常項目平衡還是最有利于資源配置和國民福利。

　　國際收支平衡、特別是經常項目平衡是分析均衡匯率的基石。國際上比較認可的指標是經常項目差額與GDP之比。例如，國際貨幣基金組織評估成員國匯率最主要的宏觀經濟均衡法(Macroeconomic Balance, MB)，核心概念就是經常項目差額與GDP之比的均衡值(Current Account Norm)。如果一國中期內經常項目差額超過均衡值，其匯率就被認為存在低估，反之則為高估；經常項目差額超過或低于均衡值越多，匯率低估或高估程度越高。

　　從中長期看，匯率和經常項目差額之間不一定有如此簡單的對應關系，因為影響國際間經貿往來的還有資源稟賦、產業分工、消費習慣等一系列更為基礎的因素。但是，要科學地對匯率浮動進行“管理”，就必須對外匯市場供求狀況進行前瞻性預判，此時分析經常項目差額的確是重要之基礎。當然外匯市場供求與整體國際收支狀況相關，并不完全取決于經常項目，但總的來說經常項目狀況是國家實體經濟的綜合反映。經常項目收支又是國際收支的主體，2007年以來，我國經常項目順差占國際收支順差的比重一直在75%以上；加之我國經常項目已實現可兌換，供求關系反映比較充分，因此通過經常項目分析外匯市場供求不會產生系統性的偏差。

　　從實際考慮，由于經常項目中還包括收益，而收益和資本項目相關，所以在分析經常項目差額時，一般不考慮收益，而是直接分析貿易收支狀況。鑒于數據的滯后，從數據的可獲得性看，用海關口徑的貿易收支更加直接和實際。

　　二、根據經常項目主要是貿易平衡狀況來把握對匯率浮動的管理

　　對匯率浮動的管理主要體現三個取向：一是在宏觀經濟上要應對國際國內市場異動，防止匯率過大波動和金融市場投機；二是匯率向引導優化資源配置、趨向國際收支平衡的方向調整；三是與大多數企業在資源配置優化過程中的承受力相適應，避免出現大規模的關閉和裁員。

　　根據均衡匯率決定理論，可將匯率看作經常項目差額或貿易收支差額的函數。如果函數關系是線性的，就可以根據差額情況相應地調整匯率。當然，匯率與貿易差額之間的函數關系很可能是非線性的，因此匯率浮動過程中，要注重漸進、適度，根據國民經濟的條件和國際收支的條件進行動態調整。

　　匯率調整會給企業結構調整帶來一定壓力，但若貿易順差仍較大甚至快速增長，就表明企業總體上是適應的，調整是可以承受的。如果貿易順差快速減少，表明企業適應能力還需要提高。匯率調整過程中要把握好節奏，充分發揮正確積極的因素，控制不利因素，還要綜合考慮國際經濟形勢、國際合作等因素，維護好戰略機遇期。

　　通過匯率調整，改變國民經濟內外比價關系，引導資源在對內和對外部門之間優化配置，促進擴大內需、產業結構調整、科技創新等。這些變化反過來又能夠以市場化的方式對經常項目收支進行調節，兩者互相促進，實現經濟均衡可持續增長。

　　匯率的調整也對資本項目收支產生影響。對此，要加強對資本流動的監測，加強對沖的準備，嚴格控制外債規模，限制外債結匯，加大對非法外匯資金的查處力度。從泰國等國的經驗和教訓看，私營部門、企業或者其他部門借外債并結匯，是資本流入的一個重要渠道。在必要時，也可以采取限制資本流入和流出的臨時性管理措施，最近一些新興市場國家就強化了外匯管理措施。

　　三、以一籃子貨幣作為匯率調節的參照系

　　匯率浮動主要是調節實體經濟中的總進口和總出口，所以調節不能僅對一國的雙邊貿易狀況，也不能僅看人民幣和美元之間的匯率。從理論上看，最能代表貿易品國際比價的指標是實際有效匯率，即由主要貿易伙伴貨幣組成的一籃子貨幣的匯率，它既反映了美元和其他國際主要貨幣的交叉匯率的變化，也經過了對各國通貨膨脹差異的調整。對貨幣籃子的構成存在多種意見，盡管要考慮貿易狀況和參照資本流動等因素，但由于資本流動的規律性較差，因而總體上以貿易加權為主、適當加入其他考慮。具體選擇上，有效匯率籃子中的貨幣應該多元化，以體現貿易和投資的多元化。在計算權重時，主要根據經常項目收支的情況，并結合資本項目收支和本國經濟主體跨境收支的幣種結構，選取與本國經濟來往密切的國家和地區的貨幣，以及經濟交往中使用頻繁的貨幣作為籃子貨幣。

　　以實際有效匯率作為管理匯率浮動的操作目標理論上是合理的，但實際操作中還是未包括通脹差異調整的名義有效匯率更為常用。一是實際有效匯率的調整指數，即不同國家可比物價指標很難確定。國際上一般選用CPI，但是經濟學界認為CPI中包含很多不可貿易品，不一定合適。其他替代指標有PPI、GDP平減指數、單位勞動力成本指數等，接受程度都不太高。二是計算實際有效匯率存在時間滯后和數據可得性的約束。CPI等物價數據的時效性和可得性比較差。與匯率數據容易獲得且實時更新相比，CPI和PPI的數據一般要滯后一個月，GDP平減指數至少滯后一個季度，單位勞動力成本指數滯后更多，而且不同國家的統計口徑差別較大，一些國家可能沒有可比的數據。

　　參考一籃子貨幣與盯住單一貨幣相比，更能發揮調節進出口、經常項目及國際收支的作用，也更能體現出匯率上下浮動的特點。人民幣對單個貨幣有升有貶雙向浮動，整體上則是在合理均衡的基礎上保持穩定。

　　2005年人民幣匯率形成機制改革以來，參考一籃子貨幣進行調節一直是重點強調的內容。但是，僅關注人民幣兌美元匯率的觀念短期內還是難以改變，其中既有長期形成的習慣問題，也有在會計、統計等方面使用美元較多的因素。這意味著中國在不斷擴大全方位開放過程中，進一步完善以市場供求為基礎(主要看經常項目尤其是貿易收支)、參考一籃子貨幣調節的匯率形成機制時，需要付出更大努力。未來可嘗試定期公布名義有效匯率，引導公眾改變主要關注人民幣兌美元雙邊匯率的習慣，逐漸把有效匯率水平作為人民幣匯率水平的參照系和調控的參考。